从团队代理的仲裁案看私募证券基金投资者如何避坑（之一）——适当性程序“整明白”
发布日期：2026-11-10
作者： 杨春宝,孙瑱
前言
近年来，全球经济增长动能减弱，市场不确定性显著增加。作为经济“晴雨表”的证券市场，自然也难以独善其身。不少私募证券基金投资者在净值回撤中蒙受巨额亏损，面对资产大幅缩水，纷纷将目光投向基金管理人，试图通过法律途径追责索赔、挽回部分损失。然而，在实务维权过程中，大部分投资者的官司打得并不顺利：由于对相关法律法规、基金合同条款以及管理人义务的理解不够深入，证据收集与运用不够充分，维权主张往往没有“打”在点子上，最终无功而返，损失难以得到有效弥补。
与此同时，私募基金监管正进入“严监管”时代。2023年9月1日，国务院《私募投资基金监督管理条例》（国务院令第762号，以下简称《私募条例》）正式施行，私募基金领域首部行政法规落地；2024年8月1日，中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）《私募证券投资基金运作指引》施行，全面收紧私募证券基金募集与运作规范；2026年2月1日，国家金融监督管理总局《金融机构产品适当性管理办法》施行，进一步强化金融产品销售环节的适当性管理，并专门对金融机构销售私募产品提出规范要求。监管规则持续收紧、司法裁判日益精细，“卖者尽责、买者自负”正在成为私募基金投资者纠纷司法裁判的核心原则。私募基金管理人是否尽责，是投资者能否主张赔偿的关键前提。
近期，杨春宝律师团队代理了一起私募证券基金投资者向管理人主张赔偿责任的仲裁案，经过团队的不懈努力，成功获得胜诉裁决。为帮助广大私募证券基金投资者更好地了解自身权益、避免陷入不必要的投资风险，我们将基于对该案的分析，结合现行法律法规、中基协自律规则以及相关司法判例，深入剖析私募证券基金管理人应当履行的义务，为投资者避坑提供专业的法律指引。我们首先从私募证券基金管理人的适当性义务展开详细阐述。
一、适当性义务的法律规范体系：从行政法规到自律规则
私募基金管理人的适当性义务，是指管理人在销售基金产品的过程中必须履行的“了解客户、了解产品、将适当的产品销售给适合的投资者”的法定义务。经过多年立法与监管演进，我国已形成覆盖行政法规、部门规章、行业自律规则和司法裁判规则的较完整规范体系。
1.行政法规层面：私募基金首部行政法规正式落地
2023年7月3日，国务院公布的《私募条例》自2023年9月1日起施行。作为私募基金领域首部行政法规，《私募条例》将投资者适当性管理提升至行政法规层面：第十九条明确要求“私募基金管理人应当向投资者充分揭示投资风险，根据投资者的风险识别能力和风险承担能力匹配不同风险等级的私募基金产品”；第二十条规定私募基金不得向合格投资者以外的单位和个人募集或者转让。上述规定从行政法规层面确立了“风险匹配”与“合格投资者”两项募集底线。
2.部门规章层面：细化与压实适当性义务
（1）《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号，2014年施行）对私募基金募集中的适当性义务作出具体规定：第十二条明确了合格投资者标准——投资于单只私募基金的金额不低于100万元，且单位净资产不低于1000万元，或个人金融资产不低于300万元或最近三年个人年均收入不低于50万元；第十六条要求私募基金管理人自行销售私募基金的，应当采取问卷调查等方式，对投资者的风险识别能力和风险承担能力进行评估，由投资者书面承诺符合合格投资者条件，并制作风险揭示书由投资者签字确认；第十七条要求私募基金管理人自行销售或者委托销售机构销售私募基金的，应当自行或者委托第三方机构对私募基金进行风险评级，向风险识别能力和风险承担能力相匹配的投资者推介私募基金。
（2）《证券期货投资者适当性管理办法》（证监会令第130号公布，后经2020年、2022年修正）进一步细化了适当性义务的要求。根据该办法第二条，其适用于向投资者销售公开或者非公开募集的证券投资基金和股权投资基金（包括创业投资基金），因此私募基金的募集销售活动亦应遵守本办法关于适当性义务的规定。其中，第三条确立了经营机构“勤勉尽责、审慎履职，全面了解投资者情况，深入调查分析产品或者服务信息，科学有效评估，充分揭示风险”的总体义务；第六条要求经营机构向投资者销售产品或者提供服务时，应当了解投资者的基本信息、财务状况、投资相关经历、投资目标、风险偏好及可承受的损失、诚信记录等九项信息；第七条将投资者分为普通投资者与专业投资者，强调普通投资者在信息告知、风险警示、适当性匹配等方面享有特别保护；第八条列举了专业投资者的认定条件，为管理人识别投资者类型提供了清晰标准。此外，该办法第二十五条规定的录音录像（即“双录”）义务仅针对向普通投资者进行的告知、警示环节；第三十二条要求经营机构对匹配方案、告知警示资料、录音录像资料、自查报告等至少保存20年；第三十四条还规定，经营机构与普通投资者发生纠纷的，经营机构应当提供相关资料，证明其已向投资者履行相应义务，实质上确立了适当性义务履行的举证责任分配规则。
（3）《金融机构产品适当性管理办法》（国家金融监督管理总局令2025年第7号，2026年2月1日起施行）是金融机构产品适当性管理的最新统一规范。根据该办法第三条，其规范对象为金融监管总局监管的持有金融牌照的金融机构（包括银行业、保险业、信托业机构等），私募基金管理人并非该办法直接规制的“金融机构”，私募基金的募集销售仍适用证监会体系下的《证券期货投资者适当性管理办法》及中基协自律规则。值得关注的是，该办法第三十条对持牌金融机构销售私募产品提出了明确要求：应当按照相关法规及监管制度明确私募产品投资者认定标准，以有效方式对投资者资产规模、收入水平、投资经验、风险承受能力等进行评估，并以非公开方式销售；不得通过拆分产品份额或者收（受）益权等方式变相降低投资门槛。虽然该办法不直接适用于私募基金管理人，但其确立的“先评估后销售”“禁止代替客户评估”“禁止先销售后评估”等监管理念，与我们代理的仲裁案中仲裁庭认定的“适当性程序颠倒”的裁判逻辑高度一致，对私募证券基金的募集销售具有重要参照意义。
（4）《私募投资基金募集监督管理办法（征求意见稿）》（中国证监会2026年9月4日发布征求意见）共七章四十五条，系证监会首次针对私募基金募集行为规范出台的全面行政规则。该征求意见稿重申了“卖者尽责、买者自负”的基本原则，细化了合格投资者认定标准与穿透监管要求，明确了募集过程中的适当性义务、风险揭示、募集文件制作与资金募集安全保障等内容，与现行《私募投资基金监督管理暂行办法》《证券期货投资者适当性管理办法》及中基协自律规则所确立的适当性要求方向一致，同时在募集主体行为规范、资金募集安全保障等方面提出了更高要求。作为尚未正式出台的部门规章草案，其代表了私募基金募集监管的方向性、前瞻性要求，对当前私募证券基金的募集合规实践具有重要的指引和参照意义。
3.行业自律规则层面：募集机构适当性管理流程的“操作手册”
（1）《基金募集机构投资者适当性管理实施指引（试行）》（中基协发〔2017〕4号，以下简称《适当性指引》）对基金募集机构的适当性管理流程作出全面规范：第二十七条规定，基金募集机构向普通投资者提供风险测评问卷进行风险承受能力测试时，“基金募集机构以及工作人员在测试过程中，不得有提示、暗示、诱导、误导等行为对测试人员进行干扰，影响测试结果”；第四十四条确立了普通投资者风险承受能力等级（C1—C5）与基金产品风险等级（R1—R5）的匹配原则；第四十五条明确禁止向普通投资者主动推介风险等级高于其风险承受能力的基金产品或者服务；第四十八条要求，普通投资者主动要求购买与自身风险承受能力不匹配的产品的，募集机构须履行申请、审核、特别警示、书面确认等程序。该指引第十六条还规定，募集机构向普通投资者销售高风险产品等环节应当录音或者录像。
（2）《私募投资基金募集行为管理办法》（中基协2016年发布）系统规定了私募基金募集应当履行的六项程序：特定对象确定、投资者适当性匹配、基金风险揭示、合格投资者确认、投资冷静期、回访确认。其中第二十六条要求在投资者签署基金合同之前，募集机构应当向投资者说明有关法律法规，说明投资冷静期、回访确认等程序性安排以及投资者的相关权利，重点揭示私募基金风险，并与投资者签署风险揭示书；第二十九条要求基金合同约定给投资者设置不少于二十四小时的投资冷静期，募集机构在投资冷静期内不得主动联系投资者。
（3）《私募证券投资基金运作指引》（中基协2024年4月30日发布，2024年8月1日施行）第五条进一步收紧适当性要求，明确“私募证券投资基金的风险等级应当与风险收益特征相匹配”“私募证券投资基金投资者风险评级不得低于基金风险等级”，即原则上禁止投资者“跨级”购买高于其风险承受能力的私募证券基金产品，即便投资者主动要求，管理人亦不能简单照单全收。需要说明的是，《适当性指引》第四十八条此前为普通投资者保留了“主动申请并经特别警示、书面确认后购买不匹配产品”的程序，但《运作指引》第五条对私募证券基金提出“投资者风险评级不得低于基金风险等级”的更高要求，较《证券期货投资者适当性管理办法》允许普通投资者坚持购买高风险产品的规定明显收紧。实践中，投资者不宜再 “主动申请”购买明显超出自身风险承受能力的私募证券基金产品。
4.司法裁判规则：“卖者尽责、买者自负”
在司法层面，最高人民法院《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号，以下简称《九民纪要》）第72条将适当性义务界定为卖方机构在向金融消费者推介、销售高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的“了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者”等义务，并强调适当性义务的履行是“卖者尽责”的主要内容之一，也是“买者自负”的前提和基础。第74条明确了发行人、销售者等责任主体，第75条确立了举证责任分配规则，即金融消费者对购买产品（或者接受服务）、遭受损失等事实承担举证责任，卖方机构则对其是否履行了适当性义务承担举证责任；第76条进一步指出，告知说明义务是适当性义务的核心，应当根据产品的风险和金融消费者的实际情况，综合一般人能够理解的客观标准和金融消费者能够理解的主观标准来判断。这一系列规则，为投资者维权提供了有力的司法规则支撑。
二、仲裁案中关于适当性义务的争议焦点
在我们代理的仲裁案中，申请人（即案涉基金投资者）主张被申请人（即案涉基金管理人）在基金募集过程中严重违反适当性义务，主要体现在以下两个关键方面：
一方面，案涉基金管理人未履行了解客户和告知说明义务。申请人在向被申请人咨询相关基金产品时，被申请人未履行特定对象确认程序，未全面了解申请人的基本信息，未对申请人的风险承受能力进行科学评估，亦未要求申请人就其系合格投资者作出书面承诺，而是径直向申请人推介高风险的案涉基金及其他高风险基金产品。不仅如此，被申请人亦从未就案涉基金的高风险特征向申请人作出特别告知说明。
另一方面，案涉基金管理人未严格履行法定的基金销售程序。被申请人颠倒“先适当性审查后签约”以及“先签约后付款”的顺序，违反案涉《基金合同》约定与法定募集程序，在未对申请人进行适当性审查的情况下，即引导申请人先行支付投资款，之后才补做合同签署、风险测评等程序。
三、仲裁庭意见
仲裁庭经审理查明：案涉基金的投资者风险调查问卷上载明的日期虽为2021年8月31日，但其实际签署版系由申请人连同签署版案涉《基金合同》于2021年9月3日一并快递给被申请人。因此，在无其他相反证据的情形下，仲裁庭确认申请人完成案涉基金风险测评的实际时间应为2021年9月3日。据此，仲裁庭认定：被申请人在销售基金产品的过程中履行适当性义务不及时，未能在投资者认购基金产品前及时评估其风险承受能力并充分揭示投资风险，存在一定过错，应对其上述适当性义务履行中的不规范行为向投资者承担一定的赔偿责任。
四、给私募基金投资者的几点建议
第一，投资决策前，先认清自己，再认识产品
投资者在进行私募证券基金投资前，务必对自身的财务状况、投资目标、风险偏好和风险承受能力进行全面、深入的评估。不仅要考虑当前的资产状况和收入水平，还要结合未来的生活规划和财务需求，合理确定自己能够承受的投资风险范围。同时，应当对照合格投资者标准（单只基金投资不低于100万元，个人金融资产不低于300万元或最近三年年均收入不低于50万元）审慎判断自身是否符合投资门槛，切勿通过“拼单”“代持”等方式规避合格投资者审查。一旦发生纠纷，此类安排反而可能成为私募管理人的抗辩理由。建议投资者通过专业风险测评工具或者咨询专业投资顾问，获取准确的风险评估结果，为后续投资决策提供坚实依据。
第二，风险测评需如实作答，警惕“被包装”的测评
在接受私募基金管理人的风险测评时，投资者应如实提供个人信息，包括但不限于收入、资产、投资经验、风险偏好等。任何虚假信息都可能导致风险测评结果不准确，进而影响投资决策，使投资者面临超出自身承受能力的风险。同时，投资者要仔细阅读风险测评问卷的内容，理解每个问题的含义和目的，确保回答真实、客观。在我们代理的仲裁案中，根据申请人的陈述，其虽然实际签署了案涉基金的投资者风险测评问卷，但其中大部分问题均由被申请人作答，存在大量不实信息，其目的仅是为了让申请人的得分达到能够投资R5风险级别案涉基金的水平。这种“包装测评结果”的现象在实践中并不少见：有些销售人员“指导”投资者填写问卷；有些管理人为了促成销售，甚至引导投资者重新测评、调整评估结果。2026年1月，中基协公布的私募基金纪律处分典型案例中，即有私募基金管理人的从业人员在基金募集推介过程中引导个别投资者重新进行风险识别能力和风险承担能力评估、调整评估结果，最终管理人及从业人员均被采取行政监管措施并受到协会纪律处分；另有管理人因在风险测评问卷的问题选项后标注分值、在问卷结尾印明评分标准，构成对投资者的提示、暗示、诱导、误导而被协会纪律处分，涉事管理人最终被撤销登记（参见中基协处分〔2025〕160号等纪律处分决定书）。可见，无论从监管还是司法角度看，“包装”出来的测评结果都难以成为管理人免责的“挡箭牌”。需要特别提醒的是，大量投资者为了“上车”热门基金，往往无视投资风险，所有认购流程均按管理人的“指示”操作，看似完整的适当性程序，实际却是“形同虚设”。一旦所投基金发生亏损，投资者往往因为无法举证而很难追责，管理人一句“买者自负”就可能把责任推卸干净。回到我们代理的仲裁案中，由于申请人对被申请人“包装测评结果”这一点并无证据证明，故仲裁庭最终仅基于风险测评实际完成时间晚于投资者付款时间这一程序瑕疵，认定被申请人适当性义务履行不及时，而未能追究被申请人实质违反适当性义务的责任。在此建议投资者应注意收集并固定管理人代答问卷、诱导或引导测评、调整评估结果等方面的证据，以便更充分地主张管理人违反适当性义务。
第三，销售流程的程序合规是维权的“护身符”
投资者应密切关注私募基金管理人的销售流程是否符合法律法规和中基协自律规则。根据相关规定，管理人应当在销售前对投资者进行风险测评和合格投资者资格确认，充分揭示基金产品的风险特征（包括投资范围、投资策略、可能面临的市场风险、信用风险等），并确保在投资者认购前完成适当性审查与风险揭示，再行签约、收款，使投资者在充分了解合同条款和风险的前提下作出投资决定。募集过程中，管理人还应给予投资者不少于24小时的投资冷静期，此外，如基金合同约定了管理人的回访义务，则管理人应按基金合同的约定在冷静期届满后安排回访确认。如果管理人存在先收款后签约、未充分揭示风险、误导销售、诱导测评等违规行为，投资者应保持警惕，及时提出质疑，并要求管理人按合法、合规的流程操作。在（2023）京74民终1830号某投资管理有限公司等与董某委托理财合同纠纷一案中，董某向某投资公司指定账户转款用于购买案涉契约型基金，后因基金亏损主张某投资公司违反适当性义务。法院审理认为，某投资公司未提交对董某进行问卷调查的证据，未能就涉案私募基金的风险评级相关制度及依据举证，虽在合同中进行了风险提示，但风险告知说明义务与适当性义务不能等同，最终认定某投资公司未尽到适当性义务，需对董某的投资损失承担主要赔偿责任（法院同时考量董某自身过错，酌定其自行承担部分损失）。无独有偶，在上海金融法院审理的钜某资产管理（上海）有限公司、上海某派投资集团有限公司与周某其他合同纠纷案（（2021）沪74民终375号，系上海法院金融商事审判十大典型案例之一）中，法院亦认定管理人及其关联销售机构未依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十六条、第十七条充分评估投资者适当性，判令管理人赔偿投资者的投资款损失、认购费损失及资金占用损失，其关联销售机构某派集团承担连带赔偿责任。可见，正是因为投资者充分关注到管理人在基金销售流程方面的诸多不合规操作，并向裁判机构一一指出，才为最终赢得胜诉裁判打下了坚实基础。
第四，证据留存让每一次沟通“有迹可循”
在与私募基金管理人沟通的过程中，投资者要做好记录，无论是当面交流、电话沟通还是线上沟通，都应尽可能详细记录沟通的时间、内容、双方的观点和承诺等。同时，应妥善保存所有与基金投资相关的文件，包括基金合同、风险揭示书、认购协议、投资确认书、风险测评问卷、往来信函、快递单据、邮件、聊天记录等。这些记录和文件在日后可能成为维护自身权益的重要证据，一旦发生纠纷，能够为投资者提供有力的支持。在我们代理的仲裁案中，正是因申请人保留了认购案涉基金时的微信聊天记录以及快递《基金合同》的相关凭证，方可证明被申请人在履行适当性义务方面的瑕疵（即“先打款后签约、先签约后测评”），继而获得仲裁庭的支持。此外还应注意，根据《证券期货投资者适当性管理办法》第三十二条，经营机构对其履行适当性义务的匹配方案、告知警示资料、录音录像资料、自查报告等的保存期限不得少于20年，若管理人声称“资料遗失”，投资者可以要求其承担举证不能的不利后果。
五、结语
私募证券基金管理人的适当性义务是保障投资者合法权益的重要防线，其履行情况直接关系到投资者能否作出适合自身情况的投资决策，以及投资过程中的风险控制和收益实现。在我们代理的仲裁案中，仲裁庭最终认定被申请人需为其不规范履行适当性义务的行为承担一定赔偿责任，再次印证了“卖者尽责、买者自负”的裁判逻辑：管理人未尽适当性义务，就不能以“买者自负”为由一推了之。对于投资者而言，在投资私募证券基金时，务必高度重视适当性义务相关事项，全面了解自身风险承受能力，谨慎对待风险测评，密切关注管理人销售流程是否规范，并做好沟通记录和文件保存工作。唯有如此，方能在投资过程中更好地保护自身权益，在发生纠纷时占据有利地位。
特别声明：
本文仅代表作者个人观点，不代表大成律师事务所或其律师出具的任何形式的法律意见或建议。 如需转载或引用该文章的任何内容，请与我们取得联络，未经同意不得转载或使用。转载或引用时须注明出处。
相关律师
Glenn Robert DeSouza 高级顾问
公司与并购重组
政府公共政策与国资运营
合规与风险控制
跨境投资与贸易
电话 : +86 21 58785888
邮箱 : Glenn.Desouza@dentons.cn
张玲 高级合伙人
政府公共政策与国资运营
合规与风险控制
争议解决
资本市场
电话 : +86 21 5878 5888 +86 150 0012 8968
邮箱 : zhang.ling@dentons.cn
