上市公司监管第二季度观察（三）——操纵证券市场篇
发布日期：2026-08-11
作者： 马宏伟,刘赟州
一、监管风向与季度概览
2026年第二季度，操纵证券市场行政处罚节奏显著放缓。全季度仅广东证监局出具1份以“操纵证券市场”为案由的行政处罚决定书（〔2026〕7号），较第一季度的4起案件骤降75%。但案件数量锐减并不意味监管力度降低。本季度，中国证监会及派出机构同步推进了对上市公司倍某松实际控制人马某某等7人操纵案、杨某远操纵案的调查，且均已出具《行政处罚事先告知书》。
作为本季度唯一实际处罚的案例，欧某智网操纵案揭示了一个极具警示意义的典型场景：上市公司实控人为化解自身股票质押危机，与他人合谋"护盘"托市，结果巨亏近6亿元，退市五年后仍被追责。该案的核心执法信号在于：操纵市场亏损不阻却违法性认定；已退市主体不构成追溯障碍，监管追责无时效侥幸空间。
关键词：实控人护盘操纵、质押危机驱动、退市后追责、旧法适用。
二、操纵证券市场违法行为深度剖析
（一）违法全景：案件特征与分布逻辑
1.总体态势
2026年第二季度（4月至6月），中国证监会及其派出机构共发布操纵证券市场类行政处罚决定书1份，涉及当事人2名，均为自然人。共发布操纵证券市场行政处罚事先告知书2份，涉及当事人8人，均为自然人。
2.主体分布
板块分布：欧某智网原为深交所中小板上市企业，因连续三年财务指标不达标于2021年7月退市。倍某松为科创板。杨某远操纵的标的未披露。
地域分布：本季度，欧某智网操纵案由广东证监局查处；倍某松操纵案由中国证监会查处；杨某远操纵案由上海证监局查处。从执法层级看，地方派出机构在查处辖区内上市公司及实控人违法案件中发挥主力作用。
3.当事人特征
本季度三起案件呈现出不同的当事人特征：
（1）欧某智网操纵案：实控人主导+外部操盘手配合
- 陈某豪（主谋）：欧某智网时任董事长、原实际控制人，为化解自身股票质押风险而发起操纵，系违法行为的决策者与资金提供方。
- 吕某奇（操盘方）：接受陈某豪委托，通过配资放大资金，实际执行账户控制、连续买卖、虚假申报、对倒交易等操纵行为。
（2）倍某松操纵案：实控人主导+多人合谋
- 马某军（主谋）：倍某松实际控制人，联合其他6人共同实施操纵，系违法行为的组织者与决策者。
- 俞某寿、胡某、陈某明等6人（合谋方）：接受马某军安排，分工协作，实际执行账户控制、连续买卖、对倒交易等操纵行为。
（3）杨某远操纵案：自然人单独操纵
（二）典型案例：以案为鉴
案例：陈某豪、吕某奇操纵“欧某智网”案——实控人护盘反亏6亿，退市五年后被追罚
1. 违法事实
陈某豪系欧某智网时任董事长、原实际控制人。为应对其股票质押风险，避免追加保证金、质押股票被强制平仓，陈某豪与吕某奇商定：由陈某豪提供部分资金，吕某奇通过配资放大交易资金，专门用于维持、拉升欧某智网股票价格。
具体而言，吕某奇控制使用"吕某奇"等多个证券账户，实施以下操纵手段：
（1）集中资金优势、持股优势连续买卖。利用陈某豪提供的本金叠加配资杠杆，以资金优势持续买入欧某智网股票，人为推高或维持股价。
（2）虚假申报。挂出大额买单但不实际成交，制造市场买盘踊跃的假象，诱导其他投资者跟进。
（3）在自己实际控制的账户之间进行证券交易（对倒交易）。通过控制账户之间的自买自卖，营造交易活跃假象，人为影响欧某智网的交易价格和交易量。
操纵期间，账户组累计亏损591,534,474.51元——不仅陈某豪自身提供的本金全部亏损，配资借入的资金也因股价未获有效支撑、操盘失误及市场整体下行等因素而全部损失。亏损金额约相当于欧某智网公司2020年全年营业收入。
2. 监管逻辑
广东证监局对本案的认定逻辑清晰、层层递进：
（1）合谋操纵的共同违法认定
陈某豪虽未直接操作账户，但其作为操纵行为的发起者、决策者和资金提供方，与执行方吕某奇构成合谋操纵的共同违法主体，依法承担同等法律责任。实控人“隐身幕后”不能阻却操纵认定。
（2）操纵行为不以盈利为要件
陈某豪、吕某奇辩称相关行为不构成操纵，但广东证监局复核后不予采纳。操纵市场属于行为犯，只要实施了法定的连续买卖、虚假申报、对倒交易等操纵手段并影响了证券交易价格或交易量，无论最终盈亏，均构成违法。亏损近6亿元的事实无法阻却违法性。
（3）旧法适用与量罚合理性
本案操纵行为发生时，2020年新《证券法》尚未施行，适用2005年《证券法》第二百零三条。该条规定：操纵证券市场，没有违法所得或者违法所得不足30万元的，处以30万元以上300万元以下罚款。因当事人无违法所得，广东证监局对两名当事人分别处以130万元、110万元罚款。
（4）资格罚的分层处理
鉴于陈某豪此前已因其他违法行为被采取终身市场禁入措施，本次不再叠加资格罚；吕某奇作为操纵行为的直接执行者，行为情节严重，依法被采取5年证券市场禁入措施。
3. 处罚结果
4. 案例启示
（1）警示一：“护盘”不是操纵的挡箭牌
从操纵动机来看，陈某豪案的操纵动机是化解股票质押风险，也即“护盘”。这一动机在实务中并不罕见：当实控人高比例质押股票，股价持续下跌逼近平仓线时，面临追加保证金或平仓的重大财务压力，容易铤而走险。
但本案呈现出明确的监管态度：以“化解质押风险”“维护股价稳定”为名，行操纵市场之实，不因“护盘”动机而免责。上市公司实控人面对股价下跌、质押风险上升时，合法路径是通过信息披露、经营改善、引入战略投资者等方式化解危机，而非动用资金盘、配资盘人为干预市场价格。本案中，当事人不仅未能化解危机，反而因操纵亏损近6亿元，将公司彻底推向退市深渊，监管处罚与市场损失双重打击，教训极为深刻。
（2）警示二：退市不意味着“安全着陆”
欧某智网于2021年7月退市，至2026年4月处罚决定作出时已近五年。广东证监局仍依法立案调查并作出处罚，表明监管对操纵市场违法行为的追溯不因标的公司退市而终止。对已退市企业及其原实控人、董监高而言，不应抱有"公司退市即免责"的侥幸心理，存量违规行为应及早自查整改。
（3）警示三：配资放大风险
本案中，陈某豪提供本金，吕某奇通过配资放大交易资金，杠杆效应使得亏损规模远超原始本金，累计亏损近6亿元。配资杠杆不仅放大了市场风险，也使操纵行为的危害程度上升。处罚决定书虽未披露配资方的具体身份，但监管对配资链条的穿透关注值得警惕。
（4）旧疾新犯：合谋操纵与复合手法叠加
本案操纵手段涵盖连续买卖、虚假申报、对倒交易三种典型手法，与第一季度余某案高度相似。其中，集中资金优势连续买卖、在自己控制的账户间对倒交易仍是操纵市场的“标配”手段，监管对此类行为的识别和查处能力已臻成熟。
（三）法律透视：条款解读与裁判规则
综合本季度案件的复核意见与处罚逻辑，以下要点值得关注：
1.“合谋”认定的穿透式路径。
陈某豪未直接操作账户，但作为操纵行为的发起者、决策者和资金提供方，被认定为共同违法主体。广东证监局依据当事人之间的商议记录、资金流向、交易目的等证据，综合认定合谋关系。实控人“幕后指挥”不构成防火墙。
2.亏损不阻却违法性认定。
欧某智网操纵案中行为人亏损5.92亿元再次说明了，无论盈亏，只要实施了法定操纵行为并影响了价量，均构成违法。当事人"亏损证明无操纵故意"的申辩逻辑不被采纳。
3.旧法适用的量罚约束
本案适用2005年《证券法》，无违法所得情形下罚款上限为300万元。值得注意的是，如果陈某豪、吕某奇的行为发生在新《证券法》施行后，可能面临千万级罚款。新《证券法》将倍数罚上限由违法所得的5倍提至10倍，固定罚上限由300万元提至1000万元。
三、实务指南：实控人股票质押场景下的合规红线
（一）红线一：以任何名义委托他人操纵股价，均属违法
陈某豪以"维持股价、化解质押"为由委托吕某奇操纵，广东证监局明确认定构成操纵证券市场。无论动机是“护盘”“自救”“稳价”还是"市值管理"，只要实施了法定操纵手段，均构成违法。护盘动机不能阻却违法性，亏损结果不能作为减免处罚的理由。
（二）红线二：提供资金即是共犯，不因"未亲自操作"免责
陈某豪未直接操作账户，但作为资金提供方与决策者，被认定为共同违法主体，承担130万元罚款。实控人"我只出钱，他操作"的抗辩无效。在共同违法框架下，策划者、出资者、执行者均是违法主体，各自承担相应法律责任。
四、监管焦点预测
基于欧某智网案的处罚逻辑，以下两个方向值得后续关注：
（一）实控人质押场景下的操纵排查
欧某智网案揭示了“质押爆仓压力→合谋护盘→操纵市场”的典型链条。第三季度，监管可能关注高比例质押且股价持续下跌的公司实控人及其关联账户的交易行为，重点识别异常的大额集中买入与频繁对倒。对配资中介的穿透调查也可能纳入执法视野。
（二）已退市企业存量违规的追溯
欧某智网退市近五年仍被追责，表明退市不构成违法行为的“免死金牌”。第三季度，已退市企业原实控人、董监高在退市前涉及的操纵市场、信息披露违规等存量行为，可能成为监管回溯的执法对象。
五、附录：数据速查
附录一：本季度操纵证券市场类违规案件全清单
附录二：法规汇编
特别声明：
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