上市公司监管第二季度观察（二）——内幕交易篇
发布日期：2026-08-07
作者： 马宏伟,黄非凡
一、开篇语：监管风向与季度概览
2026年第二季度，中国证监会持续贯彻“依法从严”监管基调，紧扣防风险、强监管、促高质量发展的工作主线。证监会主席吴清在2026陆家嘴论坛上进一步表示，将严查严处借科技之名蹭热点、炒概念甚至操纵市场、内幕交易等违法违规行为。
内幕交易监管执法呈现罚单密集落地、罚金持续走高、追责链条延长的鲜明特征。
二、核心板块：内幕交易类违法行为深度剖析
（一）违法全景：案件特征与分布逻辑
1.总体态势
2026年第二季度，内幕交易行政处罚延续了第一季度的密集态势。本季度查处案件覆盖范围广泛，涉及证监会及多地证监局：包括广东证监局（瀚某环境案4份罚单）、浙江证监局（慈某股份案3份罚单）、北京证监局（海某信案）、陕西证监局（骆志松、黄色环案）等。
从处罚力度看，千万级罚单成为常态：
（1）曹斌案：没收违法所得318.56万元，罚款1,274.22万元，合计罚没约1,593万元
（2）瀚某环境案：4名自然人合计罚没超1,000万元
（3）慈某股份案：3人合计罚没1,991.75万元
（4）高磊案：避损金额876万元，没收违法所得并处150万元罚款
可见，罚款倍数普遍较高，高倍罚款已成为内幕交易处罚的“标准配置” 。
2.主体分布与身份特征
从本季度处罚对象身份分布看，呈现以下典型特征：
（1）内幕信息知情人本人涉案不容忽视
例如杨征帆内幕交易案中，杨征帆作为内幕信息知情人，二年内实施了4次内幕交易行为。即便累计获利金额较低，内幕信息知情人“监守自盗”的行为也将面临严厉追责。
（2）传递型内幕交易明显高发
内幕信息在亲友圈、工作圈的扩散传播成为查处重点。从配偶、父母等亲属关系到业务合作伙伴、工作同事，内幕信息的“裂变式”传递已成为执法靶心。“联络接触+异常交易”推定原则被频繁适用，同一信息链条上的各类参与者“应查尽查”。
值得注意的是，本季度多起案件涉及夫妻共同内幕交易——如徐坦、赵广晖案中，内幕信息知情人徐坦与其配偶关系密切、利益高度趋同、行为高度关联，共同从事内幕交易活动；又如骆志松、黄色环案中，二人系夫妻关系，共同控制账户、共同承担违法责任；付川琦、海陆宇案同样呈现“夫妻共同作案”特征。
3.新动向与新变种
（一）动向一：内幕信息“裂变式”传播，串案窝案密集查处
单一内幕信息源可牵出多起案件。瀚某环境百亿并购案中，同一内幕信息牵出4名内幕交易者。慈某股份重组案中，同一内幕信息牵出3名当事人。这种“查处一个、带出一片”的执法效应日趋明显。
（二）动向二：私募基金成为内幕交易新通道
本季度出现当事人控制私募基金实施内幕交易的案件，涉事私募基金关联主体同步被追责。私募基金作为内幕交易通道的风险正受到监管高度关注。
（三）动向三：避损型内幕交易同样面临重罚
内幕交易不仅包括利用内幕信息买入获利，还包括在内幕信息公开前卖出避损。黄宝安案中，当事人获悉利空信息后快速卖出股票，避损约21.79万元，最终被没收违法所得并处70万元罚款。高磊案中，当事人控制私募基金账户抛售相关股票，交易避损金额876万元。无论盈利还是避损，内幕交易的法律后果同样严重。
（二）典型案例：以案为鉴
1. 案例一：慈某股份重组案——3人同案被罚，合计罚没近2000万元
（1）违法事实
慈某股份筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金，内幕信息不晚于2024年12月10日形成，公开于2025年1月14日盘后。
内幕信息敏感期内，肖运全与内幕信息知情人联络接触后，次日上午即卖出其他股票并临时转入资金500万元，集中资金大量买入“慈某股份”股票。曹斌与内幕信息知情人联络接触后，在自己拥有证券账户的情况下，借用他人证券账户，集中资金大量单一买入。史文军同样与内幕信息知情人存在联络接触并实施交易。
（2）监管逻辑
第一，联络次日的“即时反应”是最有力的证据。肖运全在与内幕信息知情人联络接触的次日上午即临时转入资金并集中买入，这一时间关联性构成认定内幕交易的铁证。
第二，借用账户不阻却违法认定。曹斌在自己拥有证券账户的情况下借用他人账户交易，监管仍穿透认定其实际控制关系。
（3）处罚结果
肖运全：没收违法所得67.01万元，罚款201.04万元；曹斌：没收违法所得318.56万元，罚款1,274.22万元；史文军：没收违法所得30.92万元，罚款100万元。三人合计罚没约1,991.75万元。
（4）合规启示
第一，任何在联络接触后短期内发生的异常交易，都可能成为监管认定的突破口。肖运全在联络次日即实施交易，时间关联性如此紧密，实务中系异常交易的典型特征。
第二，借用他人账户不是“安全港”。曹斌在自己有账户的情况下借用他人账户交易，这一行为本身即构成交易异常的佐证。账户隔离不能阻却实际控制关系的认定。
2. 案例二：瀚某环境百亿并购案——四人内幕交易，合计罚没超千万
（1）违法事实
瀚某环境筹划通过间接子公司以协议安排方式私有化港交所上市公司粤丰环保，交易总金额约111亿港元。该内幕信息形成于2024年1月17日，公开于2024年7月7日。
内幕信息敏感期内，刘某明、黄某升、陈某怡与相关内幕信息知情人存在联络接触，刘某楷与相关内幕信息知情人为夫妻关系。四人在内幕信息敏感期内买入瀚某环境股票，交易行为明显异常。值得注意的是，该项重组已于2025年顺利落地，但监管部门时隔两年依旧坚持对违规行为追溯追责。
（2）监管逻辑
第一，重组完成不消灭历史责任。本案最具警示意义之处在于：即便百亿级并购已顺利收官，监管部门仍坚持对期间的内幕交易行为追溯追责。“项目已过、责任已消”的侥幸心理必须彻底摒弃。
第二，关系网络是内幕信息传播的主渠道。并购重组参与人员越多、关系链条越长，信息泄露的风险敞口越大。
（3）处罚结果
广东证监局没收四人违法所得，并合计处以约890万元罚款，总计罚没超过1,000万元。
（4）合规启示
第一，并购重组的“长尾追责”风险不可忽视。上市公司在重大资产重组中必须建立全周期的信息管控机制。
第二，内幕信息知情人及密切关系人管理是信息隔离的“最后一公里”。本案中四名当事人均通过人脉关系获取内幕信息。上市公司内幕信息管理，同时应延伸考虑内幕信息知情人可能接触的密切关系人。
3. 案例三：徐坦、赵广晖共同内幕交易案——“夫妻档”内幕交易的典型样本
（1）违法事实
海某信筹划发行股份及支付现金购买资产，内幕信息形成时间不晚于2024年11月6日，公开于2025年1月23日。徐坦时任海某信海南办事处主任，属于内幕信息知情人，知悉内幕信息的时间不晚于2024年11月11日。
内幕信息敏感期内，徐坦与其配偶赵广晖共同生活、联络频繁，使用五个证券账户（含他人账户）交易“海某信”。资金主要来源于卖出其他股票所获资金和徐坦转入资金，系夫妻共同财产。2024年11月22日至2025年1月23日期间，账户组累计买入金额1,427.5万元，盈利3,678,083.65元。
（2）监管逻辑
第一，夫妻关系的“利益高度趋同”推定。徐坦、赵广晖关系密切、利益高度趋同、行为高度关联，共同从事内幕交易活动。夫妻共同财产用于内幕交易，双方均需承担责任。
第二，“知情必持”特征的认定。当事人辩称交易特征与“知情必持”不符，但北京证监局仍认定构成内幕交易。内幕交易的认定不以持仓时间为唯一标准，交易时点与内幕信息的吻合度才是核心。
（3）处罚结果
对徐坦、赵广晖没收违法所得3,678,083.65元,并处以14,712,334.60元的罚款。
（4）合规启示
第一，内幕信息知情人配偶不是“安全区”。徐坦作为内幕信息知情人，其配偶赵广晖实施的交易行为同样被认定为内幕交易。内幕信息知情人不仅要管好自己的账户，还要管好“身边人”的账户。
第二，共同财产的“连坐”风险。夫妻共同财产用于内幕交易，夫妻双方均可能被追责。家庭财产的管理和证券交易必须建立严格的合规边界。
4. 案例四：骆志松、黄色环内幕交易案——家族成员账户的穿透追责
（1）违法事实
骆志松与内幕信息知情人通过电话、会面等方式进行联络接触。骆志松与黄色环系夫妻关系，二人共同控制使用“吕某杉”广发证券账户（其儿媳名下）和“黄色环”银河证券账户交易股票，合计买入510.20万股，成交金额1,437.13万元，交易获利116.61万元。
内幕信息敏感期内，账户组的首次交易时间与双方通话时间高度吻合——2024年6月5日双方电话联系，间隔2个交易日后的6月11日账户组即开始买入并连续6个交易日持续买入；内幕信息公开后账户组集中卖出股票。
（2）监管逻辑
第一，家族成员账户同样面临穿透认定。骆志松、黄色环利用儿媳“吕某杉”名下账户交易，监管通过资金流水、交易指令等证据锁定实际控制关系。
第二，通话时间与交易时间的吻合构成关键证据。电话联系后仅隔2个交易日即开始买入，且连续6个交易日持续买入——这一时间关联性成为认定内幕交易的有力证据。
（3）处罚结果
没收骆志松、黄色环违法所得1,166,100元，并处罚款 3,498,300.00 元。
（4）合规启示
第一，亲属账户不是“防火墙”。利用儿媳、父母等亲属账户交易，同样面临穿透追责。
第二，通话记录是监管调查的核心突破口。本案中，骆志松与内幕信息知情人的通话时间与账户组交易时间的高度吻合，成为认定内幕交易的关键证据。
5. 案例五：华某股份系列内幕交易案——并购内幕信息在董监高与内部人间层层扩散
（1）违法事实
华某股份于2024年10月25日披露停牌事项，涉及收购某公司控制权，内幕信息敏感期不晚于2024年10月上旬。同一并购事项牵出3名被处罚主体：张某某与内幕信息知情人存在联络接触，敏感期内累计交易获利约253.97万元；方某某与内幕信息知情人存在联络接触，获利约27.39万元；严某某系上市公司原监事会主席，虽获利仅约3.86万元，仍被处以50万元罚款。
（2）监管逻辑
本案展示了内幕信息在董监高、内部人、外部人间的“层层扩散”传递结构。
第一，对张某某，作为传递链条上“获利最大者”，适用3倍顶格罚款，形成“抓大不放小”的执法信号；
第二，对方某某，仍适用3倍罚款，同样从重量罚；
第三，对严某某，其“原监事会主席”身份构成“关键少数”独立追责事由，即使获利仅约3.86万元，仍适用“违法所得不足50万元”下的50万元起罚区间，罚款/获利比高达约13倍。
（3）处罚结果
没收各个涉案人员违法所得，并处罚款，三案合计罚没约1,177.12万元。
（4）合规启示
第一，“关键少数”离任后仍受敏感期约束。严某某作为原监事会主席，虽已离任，但其在职期间形成的内幕信息知情人身份并未因离任而自动消灭。
第二，“联络接触”证据链在董监高群体中更容易固化。同为公司内部人的董监高之间，日常通讯联络频繁、微信/邮件往来密集，一旦发生敏感期交易，通讯记录、会议记录、决策文件等证据触手可得，稽查突破口较外部人明显更多。
第三，即使小额获利也难免“打包重罚”。“以案带案”策略下，同一并购信息链条上的任意主体都将成为量罚基准的分子，任何单一环节都无法“藏身”。
（三）法律透视：条款解读与裁判规则
从本季度内幕交易案件的处罚决定来看，以下几个核心裁判规则已进一步明晰和强化。
1. 推定原则的适用
对于传递型内幕交易，监管机构通过“联络接触＋异常交易”的推定链条予以认定。当交易行为具有以下特征时，监管机构倾向于推定行为人知悉并利用了内幕信息：
（1）行为人与内幕信息知情人存在密切关系（配偶、亲属等）或联络接触；
（2）交易时点与内幕信息敏感期高度吻合；
（3）交易金额、方向与行为人过往交易习惯显著偏离；
（4）行为人无法对异常交易作出合理解释。
2.“无获利”或“避损”同样面临处罚
内幕交易的法律责任不以获利多少为转移。黄宝安案中，当事人避损仅21.79万元，仍被没收违法所得并处70万元罚款。高磊案中，避损金额876万元，同样被没收违法所得并处罚款。亏损或避损金额小均不能成为免责事由。
3.当事人申辩理由多被“实质重于形式”原则予以驳回
本季度案件中，当事人提出的“内幕信息敏感期起点认定有误”“未实际控制他人账户”“交易不存在明显异常”“主观无故意”等抗辩，均因与客观证据矛盾或缺乏法律依据而被驳回。形式合规、行为惯例均不能阻却内幕交易的违法性认定。
三、实务指南：合规应对与风险化解
面对第二季度执法特征——并购重组“抢跑”高发、传递链条穿透式追责、私募通道式内幕交易——市场参与各方的合规工作需从“制度上墙”向“实质合规”全面转型。笔者结合证券监管执法实践、证监会最新监管表态与最高法民事赔偿司法解释起草进展，以下按主体分组提出实务建议。
（一）上市公司层面
第一，重大事项启动之初即建立“内幕信息知情人动态台账”。台账应记载知情人姓名、职务、知悉时点、知悉范围、离任日期，并逐月更新。敏感期内新增知情人应即时补录、及时报备。
第二，“分步骤、分层次”告知机制应精细到“最小必要”原则。并购重组、对外投资等复杂事项，应根据推进节点分阶段告知不同层级人员，避免信息一次性全量暴露。参与磋商但未获全量信息的人员，仍属于“内幕信息形成过程中的知情人”，仍需纳入台账管理。
第三，敏感期通讯行为规范落实到岗。对董监高、并购业务条线人员建立敏感期通讯留痕机制，重要通讯记录应可回溯，“通讯内容不涉及股价预期”的自证材料应事前留存。
（二）并购交易参与方层面
第一，中介机构（券商、律所、会所、财务顾问）应比照上市公司标准建立本方知情人台账。参与磋商的经办团队、审查团队、复核团队均属于内幕信息知情人，应逐一纳入敏感期股票交易禁止名单。
第二，磋商记录、备忘录、决策文件应形成完整证据链。任何“磋商中止—重启”节点应留痕，以备日后应对“敏感期起点”争议。
（三）私募基金管理人层面
第一，“投资决策委员会独立性”应真正落地。基金管理人个人不得同时兼任投委会成员并直接下单，涉及敏感股票池的股票交易应经投委会集体决议并留痕。
第二，“员工敏感股票池+交易前审批”制度应全面覆盖。管理人员工个人账户交易应实行“事前申报—审批—反向禁交易”流程，敏感股票池覆盖管理人所有参与磋商、尽调、投资的项目。
第三，“基金账户与个人账户的信息隔离墙”应形成物理与制度双重隔离。基金账户下单IP、设备、决策人员应与个人账户彻底分离，避免出现“以基金账户实施个人违法”的合规风险。
四、结语与展望：监管焦点预测
展望2026年下半年，内幕交易监管预计将呈现以下趋势：
第一，内幕交易民事赔偿司法解释年内出台的概率显著上升。司法解释一旦落地，“行政+刑事+民事”立体追责体系将加速闭环，历史处罚案件的民事索赔敞口应纳入合规自查。
第二，并购重组仍将是内幕交易高发红区，“忽悠式重组”伴生的内幕交易将持续被重点打击。“并购六条”释放的市场活跃度与内幕信息扩散风险呈现“双高”格局，预计后续将有更多重大重组事项的抢跑交易被查处。
第三，私募通道式内幕交易将迎来集中从严查处。预计后续证监会将对私募基金、券商资管、公募基金等专业投资者的敏感股票交易实施更为密集的现场检查。
第四，科技赋能监管将进一步升级。大数据分析、账户资金流向、通讯记录、下单IP、设备指纹的交叉比对将更多应用于内幕交易线索发现，“账户借用”“通道式交易”“亲友代持”的隐匿空间将被进一步压缩。
五、文末附录：数据速查
附录一：本季度内幕交易案件全清单（点击查看原文）
附录二：核心法规汇编
本文分析主要依据以下法律法规：
特别声明：
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