新三板市场操纵证券市场罪的认定
发布日期：2026-08-31
作者： 马宏伟,刘赟州
一、问题的提出
操纵新三板股票能否构成操纵证券市场罪，2019年以后已不成问题。最高人民法院、最高人民检察院《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（以下简称操纵解释）第十条规定，在全国中小企业股份转让系统（以下简称新三板）实施操纵证券市场行为，社会危害性大、严重破坏公平公正市场秩序的，比照该解释执行[1]；2022年《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》第三十四条沿袭同一模式[2]。规范通道已经打通。
但"能不能定"解决之后，"如何认定"是当前实务中的难题之一。具体而言，成交量占比还看不看，数据异常能不能推定操纵故意，违法所得按什么公式算，操纵与非法经营、诈骗的边界划在哪里，主板市场的裁判经验有多少能直接搬用，每一个问题都直接影响罪与非罪、此罪与彼罪。
从案例供给看，新三板操纵的刑事判例长期稀缺，首例刑事判决迟至2021年才出现，而证监会对新三板操纵的行政处罚已积累十余年。行政执法的惯性是核对成交量占比，刑事审判的立场是审查实质危害，两条路径在同一种行为面前并不总是一致。因此，无论是代理指控配合、做无罪或轻罪辩护，还是为企业出具合规意见，都绕不开两套标准的对照。
二、市场特性如何影响操纵罪的认定
（一）新三板市场的三个特性
1. 流动性低且分层悬殊
新三板实行分层交易制度。基础层每个交易日仅5次集合竞价撮合，跌幅限制50%、涨幅限制100%，自然人投资者准入要求权限开通前20个交易日日均证券资产200万元以上；创新层每日25次撮合，准入门槛降至150万元；原精选层平移为北京证券交易所后采用连续竞价，门槛降至50万元。层级越低，流动性越差，成交稀疏是基础层与创新层的常态[3]。
2. 投资者门槛高、圈子小
与主板以散户为主的结构不同，新三板投资者以机构和高净值个人为主，人数有限，彼此之间的信息传递呈小圈子特征。一条升层、转板的消息，在投资者群体内可以实现精准而快速的传播。
3. 价格形成机制不同于主板
新三板不以连续竞价为主，协议转让、做市交易、集合竞价并存。做市商负有连续双向报价义务，以自有资金和库存股与投资者交易，其调节库存的自买自卖属于履职行为。价格形成对少量申报高度敏感，一笔报价就可能改变当日成交价格。
（二）市场特性从三个入口影响认定
上述三个特性并非背景知识，而是直接进入构成要件的解释过程。概括而言，其影响从三个入口传导至操纵罪的认定。
1. 正常交易与操纵行为外观趋同
成交量占比、持股占比是认定操纵的常用指标，其隐含前提是被操纵股票具有正常流动性。在一天只有数笔成交的新三板，行为人少量交易即可占据当日成交量的大比例，即便没有操纵意图，一笔普通的买卖也可能形成控盘的客观表象。行为外观在此失去了区分度。
2. 数据异常与操纵故意容易错位
操纵故意通常依赖客观行为推定。当数据异常可能来自市场特性而非行为人的操纵时，“异常数据加获利结果”的推定公式就会失灵：异常是市场给的，故意却算到行为人头上。
3. 数额指标与实际危害不再对应
新三板流通盘小、价格弹性大，同样的资金在主板或许只能拉抬股价1%，在新三板可以拉抬20%。价差、浮盈等数额被流动性放大，违法所得的账面数字与实际获利、社会危害之间出现系统性背离。这一背离如何影响违法所得的具体计算，留待后文罪量认定部分展开。
三、客观要件的认定
（一）操纵行为认定应看实质危害而非比例划线
1. 比例指标在新三板为何失真
（1）成交量占比被稀疏成交放大
少量交易即可触及“连续十个交易日累计成交量达到同期总成交量百分之二十”之类的标准。规范层面亦已留出空间，操纵解释第十条在规定比照执行的同时，明确将成交量、持股比例两类比例标准排除于新三板的适用之外，立案追诉标准沿袭同一安排。
（2）持股占比的基数被限售与停牌扭曲
新三板限售股比例高、长期停牌常见，总股本与真实可交易盘差距悬殊，以总股本为基数计算的占比天然失真。
行政端十余年的处罚实践多倚重占比标准。证监会查处的操纵新三板股票案件中，既有行为人以连续交易、对倒方式操纵做市转让股票并获利数十万元、被没一罚一的，也有挂牌公司实际控制人操纵本公司股票被列为年度典型案例的，认定均围绕成交占比、持股占比展开。其失真风险已经显现，刑事认定不应重蹈[4]。
2. 实质危害审查看什么证据
既然比例划线不足为凭，可行的替代方案是多元证据的组合审查：账户之间是否存在控制关系，交易是否存在事前合谋的痕迹，虚假宣传信息的制作与传播范围，交易行为与实际成交、价格变动之间的对应关系，以及投资者受影响的范围。这些证据共同回答一个问题：行为是否实质破坏了公平公正的交易秩序。
3. 首例判决的裁判要旨与典型意义
实质危害审查并非理论推演，全国首例新三板操纵证券市场刑事判决已经提供了裁判样板。
2017年以来，周某堃伙同其余七名被告人，利用实际控制的四个证券账户，采取约定交易、洗售、蛊惑交易三种方式操纵多只新三板股票。约定交易是与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互交易；洗售是在自己实际控制的账户之间自买自卖；蛊惑交易则是编造传播虚假信息诱导投资者跟风。三种行为相互配合，先以账户组交易制造交投活跃与价格上涨的盘面，再以营销话术、许诺返佣的方式寻找代理商承销股票，由代理商发展的投资者承接出货。
团伙非法获利1.41亿余元，其中向代理商返款1.29亿余元。2021年9月30日，江西省宜春市中级人民法院以操纵证券市场罪判处主犯有期徒刑七年，其余被告分别获刑，判决已生效[5]。
该案的裁判要旨在于：新三板操纵行为依照操纵解释第十条以操纵证券市场罪定罪，定案倚重账户控制关系、合谋痕迹与信息传播范围等证据，而非机械核对成交量占比；情节特别严重的认定，则在违法所得远超一千万元标准之外，综合考量被操纵股票的数量与投资者受损范围。其典型意义是为新三板操纵案件提供了实质危害审查的裁判样板。由此得出的提示是直接的：无论是协助指控还是展开辩护，证据组织都应围绕实质危害展开，而不是围绕比例数字展开。
（二）罪量认定应摆脱主板公式
1. 情节严重应综合判定
在行为定性之外，罪量评价同样不宜套用主板的做法。操纵解释虽设定了违法所得一百万元、一千万元的数额档次，但新三板案件的罪量评价不宜只看数额。被操纵股票的数量、行为持续的时间、投资者受损的范围、对市场公信力的影响，都应进入综合判定。首例判决正是按此路径认定情节特别严重：违法所得1.41亿余元远超一千万元的数额标准，法院同时考量了被操纵股票为多只、行为持续数年、投资者分布广泛等因素。
这一认定路径同时为辩护提供了空间，数额达标而其余情节显著轻微的，可以主张综合评价后降档处理。
2. 违法所得计算的三个陷阱
（1）价差计算被流动性放大
按主板公式，同等资金在新三板产生的拉抬幅度数倍于主板，据此计算的违法所得随之数倍放大，而受影响投资者少、交易量低、价格信号弱，实际危害远小于主板。数额与危害倒挂，过罚相当原则因此失守。
（2）账面浮盈缺乏真实对手盘
对未平仓股票按终点日市值计算浮盈，在低流动性市场中只是报价符号。上海一中院审理的一起操纵案件中，审计认定账面浮盈2.81亿余元，法院鉴于此后股价大跌、实际亏损，最终未以浮盈认定违法所得[6]。该案虽非新三板案件，其谨慎立场对新三板案件具有直接的参照价值。
（3）市场影响因素应予扣减
新三板流动性断层，一条研报或一笔大宗交易都可能导致股价短期剧烈波动。这部分非操纵因素造成的收益如不予扣减，行为人将承担超出其因果贡献的责任。计算违法所得时，应剔除可识别的市场因素影响。
四、主观要件的认定
（一）数据异常不能直接推定操纵故意
1. 客观表象不等于主观故意
与客观要件相比，主观故意的认定更依赖推定，也更容易被数据异常误导。在小额易控盘的市场中，数据异常可能是正常交易的市场投影。做市商为履行双向报价义务调节库存，会在数据层面呈现对敲外观；基于基本面判断的大额买入，也可能触发占比异常。客观表象与主观故意之间，必须由证据搭桥，不能由市场特性填空。
2. 刑事证明标准对推定的约束
行政认定中依据占比异常推定主观状态的做法，证明要求较低，不得平移到刑事程序。刑事认定适用排除合理怀疑标准，对异常数据存在合理解释的，存疑利益应归于行为人。
（二）穿透审查的三个因素
1. 交易目的的合理性
审查交易是否具有真实投资背景：买入是否基于公司基本面、交易价格是否偏离价值区间、持仓周期是否与投资逻辑匹配。缺乏合理交易目的的异常交易，才可能指向操纵故意。
2. 行为与信息的配合度
审查交易与信息行为的配合关系：是否在发布利好信息前后集中交易，信息内容与交易方向是否匹配，话术宣传与出货时点是否衔接。配合度越高，故意的证明越充分。
3. 获利实现方式
审查获利是否依赖价量操纵：获利来自价格被扭曲后的高位减持，还是来自公司成长的正常增值。前者指向操纵，后者阻却故意。对行为人提出的合理解释，如正常价值投资、做市履约，应实质听取并查证，不得以数据异常为由径行排除。
落到实务操作，三个因素对应三份证据清单。具体而言，交易目的调取投资决策记录与研究报告，配合度比对信息披露时点与交易流水，获利方式核查减持凭证与资金去向。辩护方的任务是就每一因素提出反证或合理解释，控方的任务是将解释逐一排除，故意的证明在攻防之间完成，而不是在数据报表上完成。
五、与相邻罪名的界分
（一）操纵与非法经营的界分
1. 未经许可推销股票系非法从事证券业务
罪际界分可以从下限与上限两个方向展开。先看下限方向的一则典型案例。2015年12月起，洪某军、邓某华等人实际控制多家公司，组织下辖公司与个体销售人员构建分级销售网络，层级之间按销售业绩逐级提成，以电话推销、微信推介等方式向投资者推销新三板股票，销售金额共计4348.8万元，涉案被告人共十二人。2017年6月23日，上海市静安区人民法院作出判决，十二名被告人分别被判处有期徒刑九个月至一年、缓刑一年至三年，并处罚金，判决已生效[7]。
法院认定，新三板市场系证券市场，交易模式的特殊性不影响股票转让的实质；未经许可从事新三板股票销售业务，系非法从事证券业务，情节严重的，构成非法经营罪。规范依据是刑法第二百二十五条第三项与证券法第一百二十条的证券专营制度。该案系全国首例非法经营“新三板”股票案，证监会官网将其作为典型案例发布，其要旨对同类推销行为的定性具有参照效力。
2. 界分标准是有无自己控制的交易行为
同样围绕新三板股票获利，首例操纵案定操纵证券市场罪，该案定非法经营罪，差别不在有无账户交易，而在追诉评价的重心。操纵要求以交易本身扭曲价格形成机制，交易操纵是定罪评价的核心；该案被告人虽控制股票账户、低价受让股票，但判决评价的重心是未经批准向投资者推荐、销售股票的证券业务行为，其获利来自高价转售的进销差价，未被以操纵罪追诉。识别方法随之明确：审查评价重心落在交易操纵还是未经许可经营，获利模式依赖价量扭曲还是进销差价。
3. 该判决锚定了本罪认定的下限
操纵罪的成立以交易操纵为评价核心，缺乏这一核心的证券经营活动，落入非法经营罪的评价范围。这一下限同时提示反向风险：销售团队在推销之外实施拉抬、对倒并达到操纵追诉标准的，行为类型越过了经营边界，应按操纵审查，不能以非法经营降格处理。定性降格放纵犯罪，定性升格拔高打击，两个方向的偏差都应避免。
（二）操纵与诈骗的界分
1. 拉抬股价叠加定向收割的定诈骗罪
非法经营罪划出下限，诈骗罪则划出本罪的上限。《刑事审判参考》收录的一则案例提供了样本。2022年至2023年，某甲等人寻找有减持需求的新三板创新层挂牌公司，与有减持意愿的股东商定底价并控制其账户，先以账户组交易拉抬并维持股价，制造股票增值的假象，再招募销售团队以虚构转板上市、承诺收益等话术招揽、诱骗投资人，最后指导投资人在约定时间以约定价格挂单，精准承接实控账户出售的股票。
涉案账户组共向500余名投资人出售股票，法院认定其中至少370余人系被诱骗的被害人，诈骗金额至少9293万余元。一审以诈骗罪判处总承销团队成员相应刑罚，提供账户的股东以操纵证券市场罪定罪，二审维持原判[8]。
2. 两罪的行为结构差异
操纵证券市场罪面向不特定投资人，行为人既不锁定交易对手，也不控制交易过程，获利依赖价量异常波动，投资人基于虚假盘面信息自主决策。该案中的行为则相反：以操纵制造增值假象，以话术招揽特定人群，再指导交易、要求按约定挂单、索要交易截图，确保投资人精准买入实控账户出售的股票，获利来自特定投资人点对点交付的款项。侵害的核心法益是财产所有权，市场秩序只是次要法益。
3. 两罪系手段与目的的牵连关系
操纵证券市场罪与诈骗罪在法益、构成要件与规范逻辑上相互独立，不存在一般法与特别法的法条竞合。该案中操纵股价为诈骗创造条件，二者系手段行为与目的行为的牵连关系，以目的行为即诈骗罪定罪，已能将操纵行为作为手段情节完整评价，数罪并罚反而割裂行为的整体构造。
4. 该案例锚定了本罪认定的上限
是否定向收割特定投资人，是操纵与诈骗的分界线。首例操纵案的团伙虽也借助代理商承销、许诺返佣，但股票面向不特定投资人卖出，未锁定特定对手，故只成立操纵证券市场罪。一旦行为从影响盘面升级为控制特定交易，定性即越过操纵罪的上限。
（三）链条化犯罪的分层归责
1. 四类主体的定性规则
上限与下限之间，还有一种常见样态需要单独讨论，即多环节分工的链条化犯罪。在此类案件中，不同环节的主体各定其罪。总承销团队组织操纵与收割，定诈骗罪。挂牌公司股东提供账户、收取底价，其动机是减持套现，真实出让股票且底价未超市场价，不具有针对特定投资人的非法占有目的，定操纵证券市场罪；为股东辩护的重心在于两层阻断，明知拉抬不等于明知诈骗，收取底价不等于占有他人财物。
销售团队按主观明知分层：负责人与总承销团队共谋分成的，可推定明知，定诈骗罪共犯；证据不足以证明明知的，其未经批准推荐股票的行为属证券投资咨询业务，满足入罪标准的可以非法经营罪评价；底层业务员领取固定工资、获利较少的，应慎重入罪。
违规开户中介独立于犯罪链条，仅按开户数量收费，不构成诈骗或非法经营的共犯，但其为不合格投资者开户的行为实质是提供支付结算帮助，情节严重的定帮助信息网络犯罪活动罪。
2. 分层依据是行为与明知两个变量
四类主体、四个罪名的图景背后，是两条稳定的归责线索：客观上参与了哪段行为，主观上明知到什么程度。先定位行为，再审查明知，罪名与责任即随之确定。这一方法不只适用于已判案件，也适用于正在办理中的同类案件。介入链条案件的第一项工作，就是为当事人在行为坐标与明知坐标上找到准确位置，位置不同，辩护方向截然不同。
六、结语
新三板操纵证券市场罪的认定，可以归结为三句话。这三句话不是规范的复述，而是从首例判决与相邻罪名的生效裁判中提炼出的操作规则，可以直接用于审查起诉与辩护实务。客观要件看实质危害，比例指标只作参考，证据组织围绕账户控制、合谋痕迹与传播范围展开。主观要件靠穿透审查，数据异常不得直接推定故意，合理解释应予听取。罪际边界由裁判锚定，无交易操纵的下限是非法经营，定向收割的上限是诈骗，链条案件按行为与明知分层归责。
放眼未来，北交所设立之后，原精选层股票转入连续竞价机制，流动性已显著改善，新三板内部出现了基础层、创新层与北交所三个流动性格局迥异的市场层次。同一条刑法第一百八十二条，要在三种价格形成机制下分别检验，多层次资本市场的刑法评价由此进入层次化的新阶段。
行政认定中形成的一些惯性做法，能否随市场结构变化而调整，也有待观察。但可以确定的是，认定标准越契合市场特性，定性结论才越经得起检验。回到盘面、回到账户、回到资金流向去审查实质危害，是任何市场层次下都不会过时的方法。
参考文献：
[1]最高人民法院、最高人民检察院：《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，法释〔2019〕9号，2019年6月28日发布，2019年7月1日施行。
[2]最高人民检察院、公安部：《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》，2022年4月修订发布。
[3]参见全国中小企业股份转让系统有限责任公司：《全国中小企业股份转让系统股票交易规则》《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》，2019年12月27日发布。
[4]参见中国证监会：《证监会对5宗案件作出行政处罚》，2016年1月8日发布；中国证监会：《2018年证监稽查20起典型违法案例》，2019年1月11日发布。
[5]参见江西省宜春市中级人民法院（2020）赣09刑初31号刑事判决书；中国新闻网：《全国首例操纵"新三板"证券市场犯罪案判决生效》，2021年10月23日。
[6]参见上海市第一中级人民法院（2022）沪01刑初13号刑事判决书。
[7]参见上海市静安区人民法院2017年6月23日刑事判决；中国证监会：《上海判决一起非法销售"新三板"股票案》，证监会官网投资者教育栏目发布。
[8]参见《刑事审判参考》总第148集收录案例。
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