协会关于商业不动产公募REIT之尽调和运营两个指引的变化解读
发布日期：2026-01-28
作者： 曲峰
2026年1月，为配合商业不动产REITs的顺利推出，中国证券投资基金业协会（以下简称协会）修订起草了《公开募集不动产投资信托基金（REITs）尽职调查工作指引（试行）》（下文简称《尽职调查工作指引》）、《公开募集不动产投资信托基金（REITs）运营操作指引（试行）》（下文简称《运营操作指引》）两项自律规则。这两份关于商业不动产公募REITs的自律规则，分别在“上市前调查”（尽职调查）和“上市后运营”（运营操作）领域替换了2021年发布的专门针对基础设施REITs的旧规则。2025年12月31日，证监会同日发布两项重磅文件，即《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》（证监发〔2025〕63号）（下文简称《通知》）；《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（第21号公告）（下文简称《公告》）尽调和运营两个指引体现了对《通知》和《公告》 中有关健全信息披露制度以及压实中介机构责任的倡导，具体更新变化如下：
一
底层资产适用范围的扩大
《尽职调查工作指引》与《运营操作指引》均根据《通知》政策导向，配合部署商业不动产REITs出台，精准扩容，有放有收。在表述上，均以“公开募集不动产投资信托基金（REITs）”替换原来的“公开募集基础设施证券投资基金”，新增《中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》（第21号公告）为法律依据，正式将商业不动产REITs纳入统一监管框架，标志着中国REITs试点从“基础设施”正式迈向全口径“不动产”大市场。
二
对项目资产尽职调查的完整性和业务形态深化增加
在《尽职调查工作指引》第十七条中新增“资产完整性”调查及“业态特征”调查，要求核查不可分割的附属设施、产权散售情况、资产共用权责；针对不同业态（零售、办公等）分析客群、能耗、节能措施、停车场、人防空间等。此外还规定了更详细的资本性支出调查要求分析历史装修补贴、未来改造资金成本等。
修订后的《尽职调查工作指引》要求从“有没有”的基础合规，转向“好不好”的资产质量和持续运营能力评估。这反映了商业不动产价值高度依赖于精细化运营和资产硬件的特点。体现了对于商业不动产纳入REITs底层资产后在信息披露与中介机构责任方面更加严格的要求。
三
对运营机构等参与人的尽职调查的大幅深化
新修订的《尽职调查工作指引》更强调参与机构的长期履约能力和利益一致性。对运营管理机构的深度调查是保障REITs持续稳定运营的关键。调查资金用途则体现了引导资本投向的监管意图。
因此《尽职调查工作指引》中对运营管理机构在第二十三条新增调查合作稳定性（解除机制、继任方安排）、激励约束机制（收费合理性、与绩效挂钩）、品牌方情况（如涉及）。对原始权益人则在第二十二条明确调查“主要原始权益人”，并新增回收资金使用计划的调查要求。
底层资产的扩容决定监管也应适应商业不动产的特性，商业不动产的价值创造高度依赖主动管理，这使得对运营管理机构（Asset Manager）的调查，也从对“资质”的形式审查，升级为对“持续运营能力与利益对齐机制”的实质判断。而对原始权益人的调查重点，则从“能否发行”转向“发行后如何行为”，旨在管控战略背离风险并引导资金投向。
对运营机构等参与人调查的深化，是将REITs从一种“融资工具”真正推向“成熟资产上市平台”的必要制度演进。它迫使所有参与者正视一个核心问题：在资产证券化之后，谁来，以及如何确保这份资产在未来十年、二十年甚至更长时间里，持续地为公众投资者创造稳定、可预期的回报？在这个问题上新指引通过具体的调查要求，给出了更为清晰的回答框架。
四
尽职调查方法与程序细化，可以抽样但不减全面责任
新《尽职调查工作指引》在2021年发布版本的基本原则和分工基础上，新增第二十八条明确允许使用抽样方法，但发现异常需扩大范围或全部核查。强调该方法不减轻全面核查的勤勉尽责义务。
这是对实践操作的重大完善。商业不动产REITs底层资产可能包含数十甚至上百项物业，全面逐一手动核查成本极高且不切实际。新指引明确允许使用抽样方法，是对大型、复杂资产包尽职调查现实挑战的务实回应。引入抽样方法的核心价值在于，它在合理性、必要性和重要性原则的指导下，为基金管理人提供了一种在可控成本内有效识别主要风险和判断资产整体质量的科学工具。这避免了“要么全查，要么不查”的僵化局面，使尽调资源能够聚焦于对投资者决策有重大影响的关键事项上。
值得注意的是，允许抽样绝不意味着中介机构责任的减轻。新规明确强调“不减轻全面核查的勤勉尽责义务”，这体现了监管的深层考量，抽样决策需经得起检验：基金管理人和财务顾问必须能够证明其抽样方案（包括方法、范围、样本选择标准）是合理且充分的，如果事后发现风险但尽调未揭示，机构需证明其抽样设计已审慎覆盖相关风险点。且当无法对首选样本执行标准核查程序（如无法对某境外物业进行实地走访）时，需执行可靠的替代程序（如委托当地合资格机构进行核查、进行穿透式的视频访谈并验证文件真伪等），并确保其能取得同等质量的证据。
此外对于不动产REITs的监管关注点应在于过程而非结果，因此监管机构会重点评估尽调过程的严谨性，而非单纯依据结果问责。一个设计科学、执行到位、并能对异常迹象保持职业怀疑并及时响应的抽样尽调过程，即使后续出现问题，也可能被认定为已勤勉尽责。
新《尽职调查工作指引》对于“抽样”“替代程序”和“不免除勤勉尽责义务”的相关修改使得规定更具可操作性。也成功地在复杂的市场现实中找到了效率与责任、原则性与灵活性之间的平衡点，为商业不动产REITs市场的稳健扩容奠定了坚实的制度基础。
五
核查基金治理架构、决策、职责分工等机制
良好的治理机制是REITs作为公开、永续产品健康发展的制度保障。因此新《尽职调查工作指引》中新增第二十六条，明确规定了调查基金的治理机制应当包括但不限于管理架构设置、职责分工、决策安排、监督机制和风险处理与协调机制。
新规明文要求尽职调查中核查管理架构设置是否合理满足不动产基金正常运行的要求；运营管理中的核心事项是否有明确的责任主体和各项审批权限和节点的设置情况；重要事项的决策安排各主体之间是否有监督机制；内部控制安排是否健全以及出现风险事件时的协调处理机制如何。可以看出监管导向更侧重于关注基金管理人是否真正承担起主动管理责任，而非沦为“通道”。
这一新规定凸显了我国监管对REITs产品内部治理和制衡机制的高度重视，良好的治理不仅是发行时的静态结构，更体现在运营中，只有关注基金内部治理机制的完善才能有效防范利益冲突，保护投资者权益。通过强化对治理机制的尽职调查，从源头上培育权责清晰、有效制衡、运营透明的REITs产品，是市场行稳致远的根本保障。未来，随着专项立法的推进和市场实践的深化，REITs治理机制有望进一步发展，更好地支撑市场高质量发展。
六
进一步强调基金信息披露要求
新《运营操作指引》在托管职责、会计核算原则、合并报表编制、收益分配规则（如90%强制分红）、公允价值计量等核心操作流程上的要求与2021年的无实质变化。这保证了不同类型REITs产品运营规则的稳定性和可比性。其主要变化除了将底层资产范围扩大至商业不动产外，还在第十七条有关基金相关信息的信息披露部分作出了更为严格的规定，即对于无法提供3年及一期报表时，由2021年版本的“应提供最近1年及一期的报表，或编制最近 1年及一期的备考财务报表”修改为“应提供最近1年及一期的报表，或编制最近 3年及一期的备考财务报表。”
这一变化能够通过3年期数据更清晰地展示资产在过去一个完整经济周期（或至少更长时段）内的运营趋势，揭示真实业绩轨迹。对于商业不动产这类受宏观经济、市场供需影响较大的资产，3年数据可以揭示其关键指标的变化轨迹这推动了整个REITs生态系统从“重资产发行”向“重持续运营”转变，从“融资工具”向“成熟资产上市平台”转型，为中国商业不动产行业提供了一个健康、透明的发展路径。
此次《尽职调查工作指引》与《运营操作指引》的同步修订与发布，标志着中国公募REITs市场完成了一次至关重要的制度升级。它并非简单的规则扩容，而是监管逻辑从 “主体信用背书”向“资产信用自立”的深刻转变。《尽职调查工作指引》通过范围扩容、调查深化、程序细化，严把资产“入口关”，确保进入市场的资产权属清晰、运营健康、参与人可靠；《运营操作指引》则强化信息披露、规范会计核算与收益分配，夯实了存续期“运营关”，保障了产品的透明度和现金流稳定性。
最终目标是引导市场各方——从原始权益人、基金管理人到投资者——将关注点从短期融资行为，转向对资产长期运营价值和可持续回报的追求。这为中国商业不动产行业提供了一个规范、透明的存量资产盘活通道，更是推动公募REITs市场从基础设施的“单核驱动”迈向基础设施与商业不动产“双翼齐飞”，实现真正高质量发展的关键制度基石。一个更为成熟、稳健和具有深度的中国REITs市场，正由此迈入新阶段。
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