上市公司监管第一季度观察（二）——内幕交易篇
发布日期：2026-04-27
作者： 马宏伟、黄非凡
一、开篇语：监管风向与季度概览
2026年开年，中国证监会坚持稳中求进、提质增效，紧扣防风险、强监管、促高质量发展的工作主线。1月15日，证监会召开2026年系统工作会议，明确要求“坚持依法从严，着力提升监管执法有效性和震慑力”“进一步严肃市场纪律，坚决打击财务造假、操纵价格、内幕交易等恶性违法行为，畅通行政刑事衔接机制”，并提出“强化科技赋能监管，提高线索发现能力和监管穿透力”。
在此背景下，内幕交易监管执法在“零容忍”基调下持续加码，执法精准度和穿透力显著提升。从监管风向看，本季度内幕交易执法聚焦三大核心，分别是“传递型内幕交易”“并购重组衍生交易”及“内幕交易立体追责”。
本文将结合全季度行政处罚实例，进行深度拆解观察，提出合规建议，以供风控。
二核心板块：内幕交易类违法行为深度剖析
（一）违法全景：案件特征与分布逻辑
1. 总体态势
2026年第一季度（1月1日至3月31日）,内幕交易行政处罚呈现“罚单密集落地、罚金持续走高、追责链条延长”的鲜明特征。
证监会及各地派出机构共出具内幕交易行政处罚决定书31份（含多主体合并处罚），涉及被处罚主体36名，罚没金额合计约9,313万元（含没收违法所得约1,928万元）。
值得关注的是，本季度罚没比例显著提升，罚款金额普遍为违法所得的3倍至5倍。如王某某内幕交易案，涉案违法所得约51万，证监会对其开出没一罚五的严打罚单。
2. 主体分布与案件特征
（1）监管机构分布
本季度，中国证监会及16家地方证监局作出内幕交易处罚，其中天津证监局开出6项罚单，中国证监会开出4项罚单，其余各地各开具1-3项罚单。可以见得，各地查办力度联合加强。
（2）处罚对象身份分布
36名被处罚对象中，“与内幕信息知情人存在联络、接触”的交易者高达22人（约60%），涉及配偶、父母等亲属关系的交易者共计8人（占比约23%），内幕信息知情人本人实施或泄露信息的共计6人（占比约17%）。可见，传递型内幕交易是本季度查处的绝对主力。
3. 新动向与新变种
（1）动向一：传递链条延伸，亲友关系网络成重灾区
本季度内幕信息在亲友圈、工作圈的扩散传播成为查处重点，“联络+接触”推定原则被频繁适用。黑龙江证监局查处的穆某某案[1]中，穆某某为内幕信息知情人配偶，其舅舅杨某某亦卷入交易，内幕信息的“家族式”传播已成为执法重点，对同一信息链条上的各类参与者采取“应查尽查”的执法策略。
（2）动向二：并购重组领域仍为内幕交易高发带
自“并购六条”出台以来，并购重组市场日趋活跃，但伴生的内幕交易也呈高发态势，始终系监管查办红区。监管部门正以高压执法态势强化全流程追责、全链条监管，涵盖上市公司、并购标的、中介机构、内幕交易者等各个环节。
（3）动向三：私募基金专业投资者涉案引发关注
本季度天津证监局查处的刘某内幕交易案[2]中，涉案人通过其参与的私募基金证券账户进行交易，获利7.90万元，被罚款60万元。这反映出监管正不断加强对私募基金、券商资管等专业投资者的合规监管。
（二）典型案例：以案为鉴
1. 案例一：鲁某某内幕交易案[3]——季度最高罚没个案
违法事实：鲁某某与知情人李某某相识，二人在内幕信息敏感期内存在6次通讯联络记录。在知悉内幕信息后，鲁某某控制四个账户组，在内幕信息公开前集中单向买入涉案股票约1,480万元。重组公告披露后，其将所持股份全部卖出，获利约449.32万元。
本案的特殊之处在于，鲁某某不仅自身从事内幕交易，还实施了“建议他人买卖”的行为。
监管逻辑：本案集中体现了监管对“联络+接触”推定原则的典型适用逻辑。监管机构通过通讯记录锁定了鲁某某与内幕信息知情人之间的多次联络，结合其交易时点与内幕信息敏感期的高度吻合、交易金额的异常放大以及集中清仓式卖出的交易特征，认定其构成内幕交易。鲁某某未能对上述异常交易行为作出合理解释，进一步强化了监管认定。
值得深入剖析的是，本案同时追究了“内幕交易”与“建议他人买卖”两项违法行为的责任。“建议他人买卖”是独立于“自己交易”和“泄露信息”之外的第三种违法形态，其认定不以被建议者获悉内幕信息为前提。
处罚结果：湖南证监局对鲁某某开出季度最高罚单——因内幕交易行为，没收违法所得约449.32万元，并处以约1,347.96万元罚款（罚款约为违法所得的3倍）；因建议他人买卖股票行为，另处罚款50万元。两项合计罚没约1,847.28万元，为本季度单案最高处罚金额。
合规启示：
第一，本案清晰展示了“建议他人买卖”的独立违法性。在内幕信息敏感期内，知情人及获悉内幕信息者不仅自身不能交易，也不能以任何形式明示或暗示他人进行交易——即使是看似随意的“推荐”“提醒”或“建议”，一旦被认定与内幕信息存在关联，即构成独立的违法行为。
第二，“联络+接触”推定原则下，交易行为的合理解释是核心抗辩路径。本案中，监管认定内幕交易的核心逻辑是“多次通讯联络+敏感期内大额集中买入+清仓式卖出”的组合特征。对于与内幕信息知情人存在正当联络（如同事交流、业务沟通、社交往来）的市场主体而言，一旦在敏感期内发生交易，主动留存能够证明交易决策独立性的证据至关重要——如基于公开信息的投资分析记录、历史交易习惯的证明材料、投资决策形成时间早于联络时间的证据等。
第三，全链条打击已成常态，单一信息源可牵出多案并查。涉案重大资产重组这一单一内幕信息，最终牵出三起内幕交易案、合计罚没超2,000万元。这说明监管机构的调查逻辑已从“个案查处”升级为“信息链穿透式稽查”，形成“查处一个、带出一片”的执法效应。
2. 案例二：孙某某泄露内幕信息、李某某内幕交易案[4]——“泄露+交易”双向追责的完整样本
违法事实：孙某某系涉案上市公司内幕信息知情人，其在知悉内幕信息后，向李某某泄露了该内幕信息。在2024年9月12日至11月1日期间，李某某累计买入相关上市公司股票158.51万元，交易盈利80.02万元。
在本案查处过程中，二人均未提出陈述、申辩意见，亦未要求举行听证会。
监管逻辑：本案完整呈现了内幕信息“泄露—获取—交易”的全链条违法形态，监管机构对链条两端同时追责。在认定李某某内幕交易行为时，监管机构适用了“非法获取+异常交易”的组合认定路径——其通过泄露渠道非法获取内幕信息，并在信息公开前实施交易，交易行为本身与内幕信息之间存在明显的逻辑关联和时间关联，具备较高异常性。
处罚结果：厦门证监局对孙某某处以罚款135万元；对李某某没收违法所得80.02万元，并处216.06万元罚款，合计罚没296.08万元。两人罚没总额达431.08万元。
合规启示：
第一，信息传递链条的可追溯性是监管调查的核心突破口。本案中，监管机构通过询问笔录、通讯记录、交易流水等多维度证据交叉比对，还原违法链条。
第二，并购重组信息泄露的风险具有“裂变式”传导特征。上市公司在重大资产重组启动之初，应充分认识到信息管控的“木桶效应”——任何一个知情人环节的失守，都可能引发系统性合规风险。信息隔离不应停留在制度层面，而应落实到具体的知情人动态管理、保密义务逐一告知、敏感期通讯行为规范等实操细节。
案例三：天津证监局系列案[5]——并购重组内幕交易集中查处
违法事实：2026年2月，天津证监局集中披露四份行政处罚决定书，剑指HRSJ收购TLS控制权这一重大资产重组背后的内幕交易行为。涉案人员包括与内幕信息知情人存在密切工作关系的吴某、私募基金投资人刘某、通过亲友关系获取信息的张某和王某某等。
监管逻辑：本案展示了并购重组领域内幕交易查处的典型特征。涉案主体涵盖业务关联方、金融从业者、亲属关系等不同群体，反映出内幕信息传播的多元路径。监管部门通过通讯记录、证券账户流水、资金流向、人员询问笔录等多维度证据链，精准锁定违法事实。
处罚结果：四人合计被没收违法所得28.49万元，并处240万元罚款，总罚没金额达268.49万元。
合规启示：
第一，上市公司董监高等“关键少数”不仅是信息管控的组织者，也是信息泄露的最高风险点。应建立针对高管层的专项合规培训机制，明确告知“小利大罚”的法律后果。
第二，获利金额大小不影响处罚力度，小额获利同样面临高额罚款。涉案四人中获利最低的张某仅获利1.67万元，却被罚没61.67万元，罚款倍数高达约36倍。市场参与者应彻底打消“获利少不会被罚”或“罚款不会超过获利”的侥幸心理。
（三）法律透视：条款解读与裁判规则
1. 内幕信息敏感期的认定
内幕信息敏感期是内幕交易案件认定的核心要素。实务中，重大资产重组、重大合同签订等事项往往经历漫长的磋商过程，监管机构通常将重大事项动议、初步磋商之日认定为敏感期起点。
2. “联络+接触”推定原则
对于传递型内幕交易，监管调查往往需要依托“联络+接触+一场交易”的推定原则予以认定。当交易行为具有以下特征时，监管机构倾向于推定行为人知悉并利用了内幕信息：一是行为人与内幕信息知情人存在密切关系或联络接触；二是交易时点与内幕信息敏感期高度吻合；三是交易金额、频率、方向与行为人过往交易习惯显著偏离；四是行为人无法对异常交易作出合理解释。
3. “无获利”案件处罚
对于未获利或亏损的案件，适用“没有违法所得”情形下50万元至500万元的罚款区间。综合一季度处罚案例分析，充分说明，内幕交易的法律责任不以获利多少为转移，亏损也不能成为免责事由。
三、实务指南：合规应对与风险化解
面对监管执法的持续升级和立体化追责体系的加速成型，上市公司及市场参与各方的合规工作需从传统的“制度上墙”向“实质合规”全面转型。结合2026年第一季度的执法实践、证监会最新政策导向以及最高法民事赔偿司法解释的最新进展，以下从多个维度提出实务建议。
（一）提前应对内幕交易民事赔偿司法解释落地
内幕交易民事赔偿领域因案件复杂、司法实践样本不足、裁判共识尚未充分形成。一旦司法解释落地，内幕交易者将面临来自投资者集中民事索赔。对此，可从以下方面做好应对准备：
1. 建立内幕交易风险评估机制，对历史重大事项中的信息披露和交易行为进行合规自查，评估潜在的民事索赔风险敞口；
2. 关注司法解释对因果关系认定、损失计算方法、举证责任分配等核心问题的规定，将其融入日常合规管理；
3. 对于已受到行政处罚的内幕交易案件，积极关注受害投资者的维权动态，评估民事赔偿可能带来的增量责任。
（二）构建“全流程”内幕信息管控体系
并购重组等领域违法链条长、主体多元、手段隐蔽，对全链条管控提出更高要求。对此，建议上市公司：
1. 在重大事项启动之初建立内幕信息知情人登记台账，实行“一人一档”动态管理；
2. 将内幕信息的形成、传递、使用全流程纳入信息系统的监控范围，确保信息流转全程留痕、可追溯；
3. 重大信息传递采取“分步骤、分层次”告知方式，避免信息一次性全量暴露；
4. 对于并购重组等复杂事项，设置信息隔离墙，将内幕信息知悉范围严格限制在“最小必要”原则内。
（三）建立健全合规档案与证据留存机制
在监管调查中，“联络+接触”推定原则的适用使得证据留存和合理解释成为关键抗辩手段，相对应提出风控建议：
1. 在重大事项决策过程中，留存完整的工作底稿、会议记录和决策文件，以备监管核查；
2. 在敏感期内发生交易时，主动留存能够证明交易正当性的证据材料（如基于公开信息的投资决策记录、既往交易习惯分析等）；
3. 在与内幕信息知情人存在不可避免的联络时，留存联络内容的记录，证明未涉及内幕信息传递。
四、结语与展望：监管焦点预测
展望2026年后续季度，内幕交易监管预计将呈现以下趋势：
第一，内幕交易民事赔偿司法解释有望年内出台，立体追责体系补齐关键“短板”。相较于虚假陈述领域较为成熟的民事赔偿机制，内幕交易民事赔偿长期处于“有权利无路径”的困境。司法解释的出台将统一司法裁判尺度，明确内幕交易民事赔偿的因果关系认定、损失计算方法、举证责任分配等核心问题。
第二，并购重组领域持续系监管重中之重。监管部门正以高压执法态势强化全流程追责、全链条监管，涵盖上市公司、并购标的、中介机构、内幕交易者等各个环节。预计后续将有更多并购重组领域的内幕交易案件被查处，尤其是“忽悠式重组”伴生的内幕交易行为将成为打击重点。
第三，科技赋能监管将进一步升级。证监会明确要求“强化科技赋能监管，提高线索发现能力和监管穿透力”。大数据分析、人工智能筛查等技术手段将更多应用于内幕交易线索发现和证据固定。监管部门通过通讯记录、证券账户流水、资金流向等多维度数据的交叉比对，违法行为的隐蔽空间将被进一步压缩。
五、文末附录：数据速查
附录一：核心法规汇编
本文分析主要依据以下法律法规：
[1] 黑龙江监管局行政处罚决定书〔2026〕1号
[2] 天津监管局行政处罚决定书〔2026〕1号
[3] 湖南监管局行政处罚决定书〔2026〕3号
[4] 厦门监管局行政处罚决定书〔2026〕3号
[5] 中国证券监督管理委员会天津监管局行政处罚决定书〔2026〕1号、〔2026〕2号、〔2026〕3号、〔2026〕4号
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