私募管理人失联：投资者直索底层回购款的三条救济路径
发布日期：2026-11-06
作者： 李晨,邱文汇
在契约型私募基金中，基金的募集、投资、管理与退出均高度依赖管理人。此类基金的交易结构通常包含三层法律关系：投资人与管理人签订基金合同并认购基金份额；管理人代表基金与底层融资方签订收益权转让暨回购协议、增资回购协议或股权转让回购协议等；基金到期后，由底层回购义务人支付回购款，管理人再以基金财产向投资人分配。
从交易结构设计来看，投资人的退出在形式上并不依赖管理人的信用，而系以底层资产的回购安排为保障。但回购请求权名义上归属于基金，行权必须由管理人代表基金行使。实践当中，不少私募基金风险爆发后，出现管理人怠于向底层主体追索回购款，甚至出现人员失联、办公场所消失、被中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）注销登记等情形。依据《私募投资基金登记备案办法》第七十七条，管理人因失联公示期满未有效回应，协会可注销其登记。登记注销并不免除管理人法定受托责任，但管理人已经“无人员、无场地、无履职能力”，法律责任停留在纸面，无法落地解决投资者回款难题。由此衍生出私募实务中极具争议的现实难题：当管理人怠于行权、失联乃至被注销登记时，投资者能否越过管理人，直接向底层回购义务人主张回购款项？
从公开裁判来看，投资人最常援引的是债权人代位权制度，即以其对管理人享有到期债权、管理人怠于行使对底层主体的到期回购债权为由，依据《中华人民共和国民法典》（以下简称《民法典》）第五百三十五条（原《中华人民共和国合同法》第七十三条）直接起诉底层回购义务人及其担保人。该路径已有相当数量的支持判例，但被驳回的案例亦不在少数，裁判结果存在较大的不确定性。与此同时，2023年施行的《私募投资基金监督管理条例》（以下简称《条例》）与《私募投资基金登记备案办法》（以下简称《登记备案办法》）为投资人提供了另一条依托基金内部治理的救济路径，即通过基金份额持有人大会变更管理人、成立清算组或专项机构，再由新的行权主体代表基金对外追偿。上海金融法院、北京金融法院近年来发布的多起典型案例，已在该方向上作出司法回应。
本文结合正反两方面司法裁判，对前述数类维权路径逐项拆解，梳理各路径适用条件、风险卡点，并给出可落地的实务操作指引。
一、路径一：债权人代位权诉讼及其裁判要件
总体而言，投资人以债权人代位权直接向底层交易对手主张回购款的，人民法院并不当然予以支持，而是严格依照代位权的法定构成要件逐项审查。根据《民法典》第五百三十五条及《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉合同编通则若干问题的解释》（以下简称“《合同编通则解释》”）的相关规定，代位权的成立须满足以下要件：债权人对债务人的债权合法且已到期；债务人对相对人享有到期债权或者与该债权有关的从权利；债务人怠于行使该权利，影响债权人到期债权的实现；该权利并非专属于债务人自身。结合契约型私募基金的三层结构，人民法院的审查重点主要集中于以下五个方面。
（一）投资人对管理人的债权是否合法、到期且数额确定
该要件是代位权诉讼的首要门槛，也是败诉案例最为集中的环节。基金合同约定固定收益及到期返本付息安排，管理人到期未兑付的，人民法院一般认定投资人对管理人享有合法的到期债权。例如，在绍兴市上虞区人民法院审理的（2021）浙0604民初5699号案中，法院认为基金合同关于管理人“定期按约定利率支付收益，并到期支付本金”的约定不违反法律、行政法规的强制性规定，应属合法有效；在（2021）浙0604民初3993号案中，管理人与投资人另行签订《补充协议》，确认基金合同已到期、投资人享有本金100万元及未付收益2.5万元，债权数额由此得以确定。在深圳市福田区人民法院审理的（2020）粤0304民初13194号案中，法院以基金到期后管理人未依约支付本金及收益构成违约为由，认定投资人已取得对管理人的债权。实践中最为稳妥的方式是先行取得生效法律文书：在北京市朝阳区人民法院审理的（2022）京0105民初30803号案中，生效仲裁裁决已确认管理人应向投资人赔偿投资款损失80万元及利息，法院据此直接认定投资人的债权合法有效。
反之，基金合同已充分揭示投资风险、明确约定不保本不保收益且基金尚未清算的，人民法院倾向于认定投资人对管理人的债权数额尚不确定，代位权的行使范围亦无从确定。在（2021）京0105民初14718号案中，北京市朝阳区人民法院认为，基金合同多处揭示投资风险，业绩比较基准不足以构成保本保收益的承诺，投资人关于“名为投资、实为借贷”的主张不能成立；在（2020）京0102民初152号案中，北京市西城区人民法院以基金未经清算、合同明确约定不保本不保收益为由，认定投资人主张的债权金额并不确定；在（2020）沪0115民初20413号案中，上海市浦东新区人民法院进一步指出，基金合同约定基金终止后应由清算小组接管基金财产并按顺序、比例进行分配，业绩比较基准不构成保证兑付的承诺，故代位权的行使范围无法确定。此外，在（2019）京0105民初86866号案中，因基金合同约定了仲裁条款，投资人与管理人之间的债权确认不属于人民法院的受理范围，法院对投资人的代位权主张亦未予支持。
（二）管理人对底层交易对手的回购请求权是否真实、到期且标的对应
第二项审查指向底层债权本身，即回购协议是否真实存在、回购条件是否成就、回购期限是否届满，以及回购标的与管理人实际持有的权利是否对应。上述要件齐备的，人民法院认定存在可供代位行使的到期债权。例如，在前述（2021）浙0604民初5699号案中，法院查明管理人已实际向底层用资方支付收益权受让款14480万元，回购合同约定的回购期限届满后对方未予付款；在（2020）粤0304民初13194号案中，底层回购方出具了加盖公章的《承诺函》，可佐证债务的存在，法院对其真实性予以确认。反之，在（2018）粤0304民初42009号案中，投资人仅提供底层回购协议及担保函的复印件，且协议未明确约定履行期限，法院认定其未完成举证责任。在四川省成都市中级人民法院审理的（2025）川01民终2541号案中，二审法院指出，框架协议中的回购条款明确指向“公司股权”，而管理人实际持有的是合伙企业的合伙份额，二者并不对应，且无证据证明回购条件已经成就，故管理人对底层主体不享有可供代位行使的到期债权，遂判决驳回上诉。
（三）管理人是否构成“怠于行使”
对于“怠于行使”的认定，人民法院普遍采用客观标准。《合同编通则解释》第三十三条亦明确，债务人不履行其对债权人的到期债务，又不以诉讼或者仲裁方式向相对人主张其享有的债权或者与该债权有关的从权利，致使债权人的到期债权未能实现的，属于“怠于行使”。管理人失联、停止经营、被注销登记等事实虽非独立的构成要件，但系认定怠于行使的重要佐证。在（2021）浙0604民初5699号案中，法院查明管理人组织投资人召开协商还款会议后未能到场，此后工作人员失联、办公场所转租他人，其私募基金管理人登记亦被协会注销，且始终未以诉讼或仲裁方式主张回购债权；在（2020）粤0304民初13194号案中，投资人多次向管理人发函要求其采取法律措施维护权益，管理人仍未主张。反之，管理人已自行提起诉讼的，则不构成怠于行使：在（2020）沪0115民初20413号案中，法院查明管理人已就底层回购款向上海市嘉定区人民法院提起诉讼，该事实成为驳回投资人代位权诉讼请求的首要理由。
（四）代位范围与受偿路径的分歧
代位权成立后，其行使范围受到双重限制：既以投资人对管理人的债权数额为限，也以底层主体对管理人所负债务为限。绍兴市上虞区人民法院的判决主文即表述为被告“代”管理人向投资人支付款项，并注明“以被告应支付管理人回购款为限”。管理人对底层主体享有的担保权利等从权利亦可一并代位行使：（2021）浙0604民初3993号案支持投资人代位向保证人主张保证责任；（2021）浙0604民初806号案支持投资人就抵押设备折价、拍卖、变卖所得价款优先受偿，但同时认定动产抵押未经登记不得对抗善意第三人。
值得关注的是，各地法院对于回购款的清偿路径存在分歧。依据《民法典》第五百三十七条，人民法院认定代位权成立的，由债务人的相对人向债权人履行义务。部分法院据此判令次债务人直接向投资人履行；而北京市朝阳区人民法院在（2021）京0105民初14718号案中则认为，即便底层公司应当履行回购义务，回购款亦应支付至基金财产专户，经管理人清算后再向投资人分配，投资人以代位权为由要求向其个人直接偿付，缺乏法律依据。由此可见，契约型基金财产的独立性，可能构成限制投资人直接受偿的裁判理由。
（五）程序障碍与刑事风险
在程序层面，基金合同中的仲裁条款可能排除人民法院的主管。在山东省济南市中级人民法院审理的（2021）鲁01民终2551号、（2021）鲁01民终3095号等系列案件中，法院认为投资人与管理人之间系基金投资法律关系，基金财产具有独立性且尚未清算，投资人作为份额持有人之一无权代表基金对外主张债权，且基金合同约定了仲裁条款，据此裁定维持驳回起诉的原裁定。
此外，还应关注刑事风险。在（2020）沪0115民初29188号案中，基金管理人与底层用资方均受同一实际控制人控制，且相关主体涉嫌犯罪，案件发回重审后，上海市浦东新区人民法院仍以存在经济犯罪嫌疑为由裁定驳回起诉，并将有关材料移送公安机关。
综上，代位权路径的可行性与不确定性并存。其优势在于投资人可以越过管理人直接向底层资产主张权利，绍兴市上虞区、深圳市福田区人民法院的系列判决表明，在债权关系清晰、证据完备的情况下，该路径具备可行性。但该路径的各项要件相互关联、缺一不可：投资人对管理人的债权须数额确定，管理人对底层主体的回购债权须真实且已到期，管理人须确属怠于行使，且不存在仲裁条款或刑事程序的阻却。任一要件未能满足，即可能导致诉讼请求被驳回。尤其是“回购款应先回流至基金专户”的裁判观点，以及“基金未经清算则债权数额不确定”的认定逻辑，使得投资人以个人名义直接受偿在不少法院面临实质性障碍。
二、路径二：依托基金内部治理——变更管理人、成立专项机构与授权代表诉讼
相较于投资人个人提起的代位权诉讼，通过基金内部治理机制产生新的行权主体，再由其以基金名义对外追偿，是2023年新规施行后日益明确的救济路径，其规范基础与司法实践均已初步具备。
（一）规范基础
《条例》第三十四条规定，因私募基金管理人无法正常履行职责或者出现重大风险等情形，导致私募基金无法正常运作、终止的，由基金合同约定或者有关规定确定的其他专业机构，行使更换私募基金管理人、修改或者提前终止基金合同、组织私募基金清算等职权。《条例》第十四条第二款进一步要求，登记备案机构注销管理人登记前，应当通知管理人清算基金财产或者依法将管理职责转移给其他经登记的管理人。
《登记备案办法》对上述机制作出了细化规定。其第二十九条第（五）项要求，基金合同应当就“管理人因失联、注销登记、破产等原因无法履行或者怠于履行管理职责”时变更管理人、基金清算等事项的决策机制、召集主体、表决方式、表决程序及表决比例作出约定。第五十八条规定，管理人因失联、注销登记或者出现重大风险等情形，无法履行或者怠于履行职责，导致基金无法正常退出的，管理人、托管人、基金份额持有人大会或者持有一定比例以上份额的投资者，可以按照基金合同约定成立专项机构，或者委托会计师事务所、律师事务所等中介服务机构，行使清理核查基金资产、制定并执行清算退出方案、管理处置及分配基金财产、依法履行解散清算破产程序以及“代表私募基金进行纠纷解决”等职权，并向协会报送专项机构组成情况、会议决议、财产处置方案、清算报告及诉讼仲裁情况。据此，投资人通过份额持有人大会变更管理人或者组建专项机构，再由其代表基金起诉底层回购义务人，已有明确的规范依据。
（二）份额持有人大会决议更换管理人：全国首例管理人资格确认之诉
在上海金融法院审理的上海某玺股权投资基金有限公司诉上海某歆资产管理有限公司证券权利确认纠纷案（上海金融法院2024年度十大典型案例之四）中，案涉基金终止并进入清算程序后，全体份额持有人签署《关于委托新任基金管理人之委托函》及《全体份额持有人决议》，一致同意将管理人变更为某玺公司，原管理人不得再代表基金实施任何行为，并由新管理人接管基金、与托管人共同组建清算小组。新管理人回函接受委托，托管人亦出具回复函，认可上述决议并同意配合执行。因原管理人不认可且不配合变更，新管理人提起确权之诉。
上海金融法院认为，契约型基金的法律本质为特殊类型的自益信托，份额持有人作为信托委托人兼受益人，有权依照法律规定及合同约定的条件和程序更换受托人；基金管理人作为基金财产的名义所有人，有权向原管理人提起确权之诉。法院最终确认，新管理人自其承诺接受委托之日（而非新基金合同签订之日）起取得管理人资格。本案系全国首例契约型私募基金管理人诉请确认其管理人身份资格的案件。其意义在于：在管理人失联或拒绝退出导致清算陷入僵局时，份额持有人大会的变更决议与新管理人的受托合意即可产生新的管理人，新管理人得以自身名义为基金利益对外提起诉讼，包括向底层回购义务人追偿。
（三）份额持有人大会决议成立清算组并授权代表诉讼
在北京金融法院与协会联合发布的私募投资基金典型案例（L某诉某银行合同纠纷案）中，管理人因失联被协会公告并注销登记后，两只基金的份额持有人召开份额持有人大会，决议终止基金运作、成立清算组，并授权L某等人代表基金处理后续清算及对外维权事宜。L某依据授权要求受托银行提供委托贷款相关资料遭拒后提起诉讼，一审法院判决予以支持，北京金融法院二审维持原判，并明确基金份额持有人大会是契约型基金的权利组织，管理人失联后，投资人可以通过召开份额持有人大会授权代表提起诉讼，向基金交易的关联方主张权利。该案被评价为“为私募基金在管理人失联、缺位情形下如何通过内部治理机制维护投资者合法权益提供了清晰的司法指引”。
（四）托管人的作用
在上述机制中，托管人发挥着重要作用。《登记备案办法》第五十八条将托管人列为可以发起成立专项机构的主体之一；在某玺基金确权案中，托管人出具回复函认可份额持有人决议并同意配合执行，是新管理人取得管理人资格的重要环节；在（2022）沪74民终194号案中，托管人协助唯一份额持有人完成了自力清算。此外，管理人登记被注销前，登记备案机构依据《条例》第十四条第二款亦可通知其将管理职责转移给其他经登记的管理人。实践中，托管人的配合程度往往直接影响内部治理路径能否顺利推进。
三、路径三：向管理人追责与多路径组合运用
（一）向管理人及其关联方索赔：清算不能时投资损失可认定为已固定
在底层回购资产本身已无法实现的情况下，代位权诉讼与内部追偿的实际意义均会减弱，投资人的救济重心应转向管理人及其关联方。在上海金融法院审理的（2021）沪74民终375号案（上海金融法院、上海证监局联合发布的涉私募基金典型案例之一）中，管理人所投资合伙企业的执行事务合伙人挪用基金资产后失联，管理人未控制任何基金资产，且资产追回期限无法预见。法院认定基金清算客观上无法进行、投资者损失已经固定，不再拘泥于“以清算为前提”的损失认定原则，判决管理人赔偿投资人全部投资款及资金占用损失；同时，因实际控制人实质上从事代销行为、实际管理运作基金，且未尽告知说明义务及忠实勤勉义务，判令实际控制人承担连带赔偿责任。该案确立的“基金投资损失的认定应以清算为原则，但在清算无法进行的特定情况下可以认定损失已经固定”的裁判规则，为管理人失联情形下投资人直接主张损害赔偿消除了损失认定方面的主要障碍。
（二）底层主体出具承诺函：由代位权向债务加入的转换
如底层用资方在管理人失联后直接向投资人出具兑付承诺，投资人可主张双方之间成立新的合同关系，或依据《民法典》第五百五十二条主张底层主体构成债务加入。在北京市丰台区人民法院审理的（2019）京0106民初26193号案中，管理人被注销登记后，底层用资方出具说明函，承诺按照基金合同约定向各投资人兑付本息，法院据此认定其与投资人之间建立了新的合同关系，判决其直接向投资人返还投资本金并支付利息；但对于仅向管理人提供保证、未向投资人作出兑付承诺的保证人，法院未支持投资人关于连带责任的请求。由此可见，促使底层主体出具直接面向投资人的承诺函，可能较迂回行使代位权更具实效。
（三）“先确认债权、再行使代位权”的组合运用
代位权诉讼与确权程序并非相互排斥，而可依次推进。较为典型的是北京市朝阳区人民法院审理的兴弘列庄1号基金系列案件。2019年，投资人直接提起代位权诉讼，因其对管理人的债权尚处于仲裁程序中，且管理人对底层公司的债权缺乏履行及清算材料，被（2019）京0105民初86866号判决驳回诉讼请求。此后，投资人先行取得生效仲裁裁决，确认其对管理人的债权；又通过另案取得（2021）京03民终9号生效判决，确认管理人对底层公司享有2688万元债权。2022年，薛某某等投资人再次提起代位权诉讼，法院认定两项债权均已经生效法律文书确认，代位权成立，判令底层公司在已确认的债务范围内向投资人承担清偿责任（（2022）京0105民初30803号等案）。上述“首次起诉被驳回、分别确权、再次起诉获得支持”的过程表明，代位权路径的不确定性在很大程度上可以通过前置确权程序予以化解。
管理人失联、怠于行权，使契约型私募基金中原本依赖管理人居间行使的回购权利陷于停滞。从现有裁判来看，债权人代位权路径能够直接触及底层资产，但以要件严格、受偿路径存在争议为其局限；依托份额持有人大会变更管理人、成立清算组或专项机构的内部治理路径，已获得《条例》《登记备案办法》及典型案例的支持，在规范层面更具确定性；而在底层资产已无法实现时，向管理人及其实际控制人主张损害赔偿则成为主要的救济方式。投资人宜结合基金合同约定、底层资产状况及证据情况，审慎选择并组合运用上述路径，并尽可能在基金设立阶段即对管理人缺位情形作出前瞻性安排。
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