证券虚假陈述案件可仲裁性研究——境内外理论与实务比较及利弊分析
发布日期：2026-07-22
作者： 范兴成
一、引言：虚假陈述纠纷解决路径的仲裁之问
证券虚假陈述民事赔偿纠纷，是我国资本市场侵权赔偿案件中最主要、最典型的类型。随着2022年《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“新虚假陈述司法解释”）的修订施行，以及证券特别代表人诉讼制度的落地运行，诉讼渠道在虚假陈述纠纷解决中占据了绝对主导地位。然而，近年来一个值得关注的新趋势正在浮现——仲裁作为虚假陈述纠纷的解决路径，正从制度试水走向实务拓展，引发了学界与实务界的广泛讨论与激烈争议。
这一争议的核心在于：虚假陈述纠纷兼具侵权与违约的双重属性，其涉及的公共利益维度、投资者保护的制度诉求，以及仲裁制度本身对合意性的内在要求，三者之间形成了复杂而微妙的张力。侵权纠纷能否仲裁？证券侵权纠纷的可仲裁性边界何在？仲裁协议能否约束未签署的中介机构等第三方？仲裁解决虚假陈述纠纷对投资者保护究竟是利是弊？这些问题不仅关乎个案的管辖归属，更触及资本市场纠纷解决体系的底层设计。
本文旨在系统梳理虚假陈述案件可仲裁性的法理基础，追踪中国规则演变与司法实践的三个发展阶段，并以比较法视角审视美国SEC 2025年政策转向、H股强制仲裁制度的兴衰、FINRA仲裁机制等境外经验，在此基础上对虚假陈述采取仲裁解决纠纷的利弊进行深度结构性分析，并提出制度完善建议。
二、可仲裁性的法理基础：从“不可仲裁”到“可仲裁”
（一）仲裁法视角：侵权纠纷可仲裁性的理论演进
仲裁制度以当事人合意为基础，这是其根本属性。侵权纠纷属于非契约型纠纷，与仲裁制度的合意要求之间存在天然的张力。因此，传统观点认为商事仲裁仅适用于合同纠纷，侵权纠纷不具有可仲裁性。这一立场在我国早期立法中有所体现：1991年《民事诉讼法》第111条明确规定“双方当事人对合同纠纷自愿达成书面仲裁协议向仲裁机构申请仲裁”，将仲裁的适用范围限定于合同纠纷。
2012年修订的《民事诉讼法》删除了原第111条中“合同纠纷”的限定表述，改为“依照法律规定，双方当事人达成书面仲裁协议申请仲裁、不得向人民法院起诉的”，为侵权纠纷的可仲裁性留下了法律空间。但该修订仅为“开门”而非“确认”，法律层面的表述并不明确，司法实务对此也未立即达成一致意见。
从法理层面审视，侵权纠纷可仲裁性的理论依据可归纳为三个方面：其一，仲裁的本质是当事人对争议解决方式的选择权，只要存在合意，纠纷类型不应成为限制理由——此即“可仲裁性取决于当事人意愿”的立场。其二，现代商事关系中侵权与违约的边界日趋模糊，许多侵权行为发生在合同关系的履行过程中，具有“契约关联性”，不宜以侵权标签一概排除仲裁。其三，从国际趋势看，可仲裁性的范围持续扩大，美国、英国、法国等主要法域均已认可侵权纠纷的可仲裁性，体现了对当事人自治的尊重和对纠纷解决效率的追求。
然而，反对立场同样有力：侵权纠纷的不可预见性使当事人难以在事前就未知侵权达成真正的仲裁合意；侵权涉及社会公共利益和法定义务的履行，不宜完全交由私域机制解决；特别是证券虚假陈述等涉及众多散户投资者的群体性侵权，仲裁的一裁终局和保密性可能削弱司法的公共监督功能和规则形成功能。
（二）证券法视角：证券欺诈纠纷的特殊属性
证券虚假陈述纠纷不同于一般侵权纠纷，具有鲜明的特殊性：第一，涉及公共投资者利益，受害人众多且分散，存在显著的集体行动困境；第二，虚假陈述既是违反证券法法定义务的侵权行为，也可能与证券发行、交易合同中的信息披露义务产生竞合；第三，虚假陈述民事赔偿的认定涉及交易因果关系、损失因果关系、重大性等专业性极强的要件，对裁判者的专业能力有较高要求。
正是这种特殊性，使得证券虚假陈述纠纷的可仲裁性问题呈现出比一般侵权纠纷更复杂的面貌。一方面，虚假陈述发生在证券发行和交易的合同语境中，具有与合同履行的密切关联，理论上可纳入合同仲裁条款的覆盖范围；另一方面，虚假陈述侵权的受害人中大量为二级市场的散户投资者，其与发行人、中介机构之间往往不存在直接的合同关系或仲裁合意，仲裁协议的适用面临合同相对性的根本障碍。
从证券法的制度目的来看，虚假陈述民事赔偿制度的核心功能不仅是补偿投资者损失，更在于通过民事责任机制形成对信息披露违法行为的威慑，维护市场秩序和投资者信心。这一公共维度对纠纷解决机制的选择具有实质性约束力——如果仲裁机制无法有效实现威慑和公共监督功能，证券法的制度目的可能受到侵蚀。
（三）公司法视角：虚假陈述与公司内部事务
以美国为代表的部分法域，将证券虚假陈述纠纷纳入公司内部事务的范畴。斯坦福大学Joseph A. Grundfest教授提出的理论认为，股票交易行为开启或终结了公司与股东的权利义务关系，与一般侵权或违约行为有本质区别，应当属于“公司治理内部事务”。如果采纳这一视角，虚假陈述纠纷便可归入公司章程仲裁条款的适用范围，因为公司章程对公司、股东及高级管理人员均有约束力，投资者购买股票成为股东即视为认可章程规定。
原H股公司的强制仲裁制度正是基于这一逻辑建立的。根据原国务院证券委和体改委制定的《到境外上市公司章程必备条款》，赴香港上市的公司章程必须载明仲裁条款，规定境外上市外资股股东与公司之间、与董事监事之间、与同资股股东之间基于公司事务的争议应当提交仲裁解决。这一制度将虚假陈述等证券纠纷归入“公司事务争议”的范畴，通过章程路径实现强制仲裁。
然而，这一理论面临重大质疑：虚假陈述本质上是对法定信息披露义务的违反，其受害人不限于公司股东，还包括二级市场投资者和债券持有人等非股东主体，难以一概归入“公司内部事务”；将虚假陈述纳入公司章程仲裁条款的约束范围，实质上是将法定侵权责任的纠纷解决方式交由章程自治决定，可能削弱证券法的公共保护功能。
（四）公共政策视角：可仲裁性与投资者保护的张力
虚假陈述纠纷的可仲裁性问题，归根结底是一个公共政策问题：仲裁制度是否足以实现证券法所追求的投资者保护和市场秩序维护目标？
从投资者保护角度审视，仲裁与诉讼之间存在结构性的功能差异：诉讼通过公开审判形成具有先例效力的裁判规则，对同类违法行为产生普遍威慑；特别代表人诉讼（类集体诉讼）机制使得众多小额投资者得以联合维权，克服集体行动困境；司法裁判的公开性保障了市场透明度和社会监督。相比之下，仲裁的一裁终局虽然提高了效率，但缺乏上诉机制可能削弱裁判纠错能力；保密性虽然保护了当事人隐私，但也使违法行为免于公共审视；个别仲裁难以形成统一的裁判标准，可能导致同类案件不同结果。
从市场秩序维护角度审视，虚假陈述民事赔偿的公共价值不仅在于事后补偿，更在于事前威慑。SEC Investor Advocate Rick Fleming将强制仲裁称为“虚幻的救济”（illusory remedy），指出除非类诉讼救济可用，小额投资者往往缺乏经济激励单独提起仲裁，其维权成本可能超过可能的赔偿金额。这意味着仲裁可能导致大量违法行为的受害投资者选择沉默，削弱了私人诉讼作为证券执法补充机制的功能。
但另一方面，仲裁制度本身也在积极回应这些质疑。我国证券仲裁试点明确将投资者保护置于首位，深国仲推出“先行赔付+仲裁”机制、合并仲裁制度等创新安排；美国FINRA仲裁为投资者提供了专门的争议解决渠道；SEC 2025年政策声明也强调，仲裁条款需要充分披露，保障投资者知情权。这些发展表明，可仲裁性并非二元对立的抉择，而是在制度设计层面如何平衡效率与公正、自治与保护的问题。
三、中国实践的演进：规则演变与司法裁判三阶段
（一）规则层面：从限定合同到试点侵权
我国证券民事赔偿纠纷仲裁制度的规则演变，经历了三个关键节点：
第一阶段（2004年）——严格限定合同纠纷。国务院法制办与中国证监会联合发布《关于依法做好证券、期货合同纠纷仲裁工作的通知》，明确将仲裁范围限定为“证券、期货合同纠纷”，并特别指出“上市公司与证券市场公众投资人之间纠纷的仲裁，另行研究确定”，实质上排除了证券侵权纠纷的仲裁路径。
第二阶段（2021年）——开启侵权仲裁试点。中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，要求“开展证券行业仲裁制度试点”。同年10月，证监会与司法部联合发布《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》（以下简称“试点意见”），明确试点仲裁范围包括“证券期货市场平等主体之间产生的财产性权利受到侵害引起的民事赔偿纠纷”，其中明确列举虚假陈述、内幕交易、操纵市场等侵权行为引起的民事赔偿纠纷，正式确认了证券侵权纠纷的可仲裁性。
第三阶段（2021-2025年）——试点全面落地。2021年11月，深圳国际仲裁院设立中国（深圳）证券期货仲裁中心；2024年12月，中国（上海）证券期货仲裁中心揭牌；2025年9月，中国（北京）证券期货仲裁中心启用。三大试点中心的设立标志着证券仲裁制度的全面落地，深国仲发布《证券期货民事赔偿纠纷仲裁程序指引》，北仲发布《证券期货仲裁规则》，上仲发布《证券期货仲裁规则》，为虚假陈述仲裁提供了程序规范。
值得注意的是，“试点意见”在确认可仲裁性的同时设置了前置程序——投资者与证券期货侵权行为人或负有赔偿责任的主体之间已有仲裁协议的，可以依据有关机关的行政处罚决定或者人民法院的裁判文书提起民事赔偿仲裁。这一前置程序与新虚假陈述司法解释取消前置程序的趋势不一致，可能构成投资者寻求仲裁救济的实际障碍。
（二）实践阶段一：确认侵权纠纷可仲裁性
2012年《民事诉讼法》修订之后，司法实践逐步认可民事侵权纠纷的可仲裁性。2017年，最高人民法院在某银行诉某农商行等金融侵权纠纷案中认定，因案涉基金合同约定因合同有关的争议应提交仲裁解决，当事人在该合同签订和履行过程中发生的侵权纠纷亦当通过仲裁解决，法院对此不享有管辖权。这一裁判确立了“合同履行过程中的侵权纠纷受合同仲裁条款约束”的基本规则。
自此之后，证券民事赔偿纠纷的可仲裁性得到了大部分法院的支持，其中包括北京、上海、广东等证券纠纷高频发生地区。经检索，在当事人之间有明确仲裁协议的情况下，仅发现一起未被支持的案例——“16长城02债”虚假陈述案，该案中法院认为证券虚假陈述民事赔偿案件属于侵权纠纷，不属于仲裁条款所涉及的纠纷。但该案显然属于个例，包括审理该案的北京二中院、北京高院在内的北京地区法院在该案前后审理的类似案件中均认可仲裁条款的拘束力。
（三）实践阶段二：仲裁协议仅拘束明确限定主体
2018-2019年间，法院对证券民事赔偿案件中发行募集文件仲裁条款的司法审查较为严格，通常认为其仅约束仲裁条款中明确约定或提及的主体。典型案例为五洋债系列案：投资者对发行人、主承销商等提起诉讼，某证券公司以募集说明书约定“双方对因上述情况引起的任何争议，任一方有权向上海国际经济贸易仲裁委员会提请仲裁”为由提出管辖权异议，杭州中院及浙江高院均认为该条款中“双方”系指发行人与投资者，故仲裁条款仅对发行人及投资者具有约束力，并不约束某证券公司等其他主体。
类似裁判亦见于多起公司债券交易纠纷案，如北京高院在某星公司案中认定募集说明书所载关于债券受托管理协议中仲裁条款仅约束发行人与受托管理人，不及于债券投资者。这一阶段司法机关秉持较为审慎的态度，严格依据募集说明书仲裁条款的文本表述认定适用主体及范围。
（四）实践阶段三：仲裁协议扩张适用到中介机构及其他责任主体
2020年开始，司法实践发生了显著转变。法院逐步将仲裁协议扩张适用于发行募集文件中作出声明的全部主体，包括中介机构、发行人董监高，甚至中介机构的项目签字人员。这一扩张经历了以下路径：
第一步：中介机构纳入仲裁协议约束。富贵鸟公司债券虚假陈述案中，北京二中院首次将主承销商和审计机构纳入仲裁协议约束范围，理由是中介机构的声明属于募集说明书内容的一部分，债券投资人持有债券视为同意募集说明书载明的条款，仲裁条款对其产生法律约束力。但法院仍保持了必要审慎——未将仅作为审计被函证对象的两家银行纳入约束范围。
第二步：扩张至董监高及中介机构项目签字人。上海金融法院在“15华信债”案中认定公司董事长应受仲裁管辖；北京金融法院在“15金茂债”案中进一步将主承销商声明中签字的项目经办人员纳入仲裁条款约束范围，理由是该等人员在募集说明书作出了承担虚假陈述责任的声明，系募集说明书的当事人。
第三步：突破条款文义限制。在“15金茂债”案中，募集说明书仲裁条款从文义来看仅约束受托管理人和发行人，但北京金融法院仍将其扩张至中介机构及经办人员，认为“前述仲裁条款不应仅局限理解为关于发行人与债券管理人之间发生纠纷的管辖约定，而应当对上述所有证券虚假陈述纠纷主体产生法律约束力”。在“15华资债”案中，北京高院进一步认定，募集说明书中的争议解决条款不应仅限于受托管理过程中产生的违约纠纷，投资者与发行人及相关中介机构之间的虚假陈述责任纠纷亦应受该条款约束。
第四步：公司章程仲裁条款扩张至中介机构。在某机床公司H股虚假陈述案中，最高人民法院认定公司章程仲裁条款“应一并适用”作为共同侵权人的证券公司、西藏某公司、某集团等主体。这一裁判在实务中引发了最大争议——承销机构等中介机构并非章程签署主体，未达成仲裁合意，章程仲裁条款何以约束之？
针对这一扩张趋势，学界与实务界存在较大争议。反对理由主要有：中介机构仅在声明中盖章，并非募集说明书出具主体，其声明不能等同于同意接受仲裁条款约束的意思表示；中介机构往往与发行人签订独立中介服务协议，其中约定了独立的争议解决条款，可能与募集说明书争议解决条款不一致；公司章程仲裁条款扩张至中介机构缺乏理论基础和法律依据。
（五）仲裁合意来源的三条路径
当前实践中，虚假陈述纠纷的仲裁合意主要来源于三条路径：
1.合同路径——发行募集文件中的仲裁条款。合同路径是仲裁合意最常见也是最直接的来源。债券发行中的《募集说明书》约定仲裁条款较为多见，常见于“投资者保护机制”或“偿债计划及其他保障措施”章节。股票发行中达成仲裁合意的情形相对较少，IPO《股票招股说明书》中约定争议解决条款并不常见，但在定向增发股票的《认购协议书》中偶尔会约定仲裁条款。
2.章程路径是仲裁合意的第二种来源。H股公司章程中的强制仲裁条款具有历史特殊性——其源于《到境外上市公司章程必备条款》的法定要求而非当事人自愿选择。A股也有部分上市公司章程中包含仲裁条款。根据“试点意见”，公司章程载明相关纠纷仲裁条款的，投资者可以据此申请仲裁。但章程仲裁条款类似单方意志、事先拟定、反复使用的格式条款，投资者购买股票是否等同于接受仲裁合意，存在争议。
3.会员章程路径是仲裁合意的第三种来源。“试点意见”规定，资本市场自律组织的会员章程可以载明会员之间证券期货业务纠纷的仲裁条款。在虚假陈述纠纷中，同一自律组织的会员可能扮演不同角色——证券公司可能是机构投资人、也可能是承销商，会员章程路径为会员间的证券纠纷仲裁提供了制度基础。
四、境外比较法视角
（一）美国：SEC 2025政策转向与强制仲裁之争
美国是证券仲裁与强制仲裁之争最为激烈的法域，其制度演变对我国具有重要的比较法参考价值。
1.FINRA仲裁机制
美国金融业监管局（FINRA）运营的仲裁系统是美国证券仲裁最主要的形式。FINRA仲裁主要处理投资者与券商、经纪人之间的争议以及证券行业内部争议，包括投资欺诈、不当推荐、挪用资金等。FINRA仲裁的特点包括：仲裁员由FINRA提供名单供双方选择；平均结案时间约1年（和解）或16个月（开庭审理）；约69%的客户案件以和解方式解决；仲裁裁决30日内须履行，上诉渠道极为有限。FINRA仲裁为投资者提供了相对便捷的维权渠道，但通常不处理投资者直接针对证券发行人提出的虚假陈述请求。
2.强制仲裁条款的争议历程
美国证券法领域强制仲裁条款的争议经历了长期博弈。在Rodriguez de Quijas v. Shearson/American Express Inc.（1989）和Shearson/American Express Inc. v. McMahon（1987）两案中，最高法院认定券商客户协议中的仲裁条款有效，即使该条款分别涉及《1933年证券法》第12(2)条请求以及《1934年证券交易法》第10(b)条和Rule 10b-5的反欺诈请求。此后，SEC长期持反对立场，认为强制仲裁条款可能违反证券法反弃权条款（anti-waiver provisions），损害投资者通过集团诉讼维护权利的能力。2012年，SEC拒绝批准一家公司含有强制仲裁条款的注册声明，实际上阻止了IPO阶段的强制仲裁。
3.SEC 2025年政策转向
2025年9月17日，SEC发布了政策声明（Policy Statement），明确宣布：发行人注册文件中包含强制仲裁条款，将不再影响SEC是否加速注册声明生效的决定。SEC主席Paul Atkins将此定位为去监管措施，旨在“让IPO再次伟大”。SEC同时声明“本声明不应被理解为对仲裁条款是否适当或最优表达任何观点”，仅表明此类条款不与联邦证券法相冲突。
这一政策转向引发了激烈对立。民主党参议员Warren和Reed警告这将“消除问责的关键工具”“将不当行为隐藏在幕后”；民主党专员Crenshaw指出该政策“未能解决众多法律和经济问题”，可能导致证券执法不足；斯坦福法学院数据显示2024年美国证券集团诉讼和解金额达37亿美元，远超SEC执法行动返还的3.45亿美元。而支持方则认为仲裁可减少滥诉，降低合规成本，符合联邦仲裁法（FAA）对私人争议解决的偏好。
4.特拉华法的障碍与州法博弈
尽管SEC放行，特拉华州《一般公司法》第115(c)条目前仍禁止公司章程或章程细则强制将相关证券索赔全部提交仲裁，而不保留至少一个对该等请求具有管辖权的特拉华州法院。由于大多数美国上市公司注册于特拉华州，这一规定构成了实际障碍。但特拉华正面临来自得克萨斯和内华达的管辖竞争——后者正在建立更宽松的公司注册制度。联邦仲裁法是否优先于州法限制这一问题，预计将由最高法院最终裁决。
5.美国经验的启示
美国经验揭示了几个关键问题：其一，证券仲裁与投资者保护之间的张力是全球性的，并非中国特有的困境；其二，强制仲裁条款的合法性取决于联邦法与州法、证券法与仲裁法之间的制度性博弈，而非简单的对错判断；其三，集团诉讼作为证券执法补充机制的功能价值不可忽视——私人诉讼追回的金额远超监管执法；其四，仲裁条款的设计细节（如是否禁止集团诉讼、仲裁机构选择、程序规则等）决定了其对投资者保护的实质影响，不能以“仲裁”二字一概而论。
（二）H股强制仲裁制度的兴衰与启示
H股强制仲裁制度是中国证券仲裁实践中最具特色、也最具争议的制度安排，其兴衰历程为我国证券仲裁制度的完善提供了深刻启示。
1994年，国务院证券委和国家体改委制定《到境外上市公司章程必备条款》，要求赴港上市公司章程必须载明仲裁条款，规定涉及H股股东的争议应当提交仲裁解决。这一制度设计的初衷是解决跨境司法管辖的困难——H股公司注册于内地、上市于中国香港，两地司法管辖存在实际障碍，仲裁作为跨境争议解决的国际通行机制具有天然优势。
然而，强制仲裁制度在实践中暴露了严重问题：其一，仲裁条款由章程法定要求而非当事人自愿选择，属于“制度性强制”而非“意思自治”，与仲裁制度的合意基础相悖；其二，仲裁程序的一裁终局和保密性使得H股投资者的维权缺乏充分保障，与A股投资者享有的诉讼救济形成落差；其三，强制仲裁实质上剥夺了H股股东选择司法救济的权利，引发了投资者保护不足的系统性质疑。
2023年，中国证监会改革境外上市制度，废除了H股公司的强制仲裁要求。联交所相应修订《上市规则》，删除了“牵涉H股股东的争议须以仲裁方式解决”的规定，删除了要求中国发行人章程必须包含《必备条款》的规则。众多H股公司纷纷修改章程删除仲裁条款。
上海金融法院审理的全国首例H股公司虚假陈述管辖案，恰好处于制度转型的节点——原告持续持有H股至章程修订后，法院认定章程修订是基于股东大会多数决形成的共同意思表示，对原告与被告均具有约束力，实质上改变了双方以前的仲裁合意，确认了内地法院的管辖权。该案确认了证券仲裁制度适用的章程路径，为自愿性和强制性的边界调适保留了发展空间。
H股强制仲裁制度的兴衰启示我们：证券仲裁的生命力在于自愿性而非强制性，制度设计必须尊重当事人的真实合意；仲裁作为跨境争议解决的优势不应以牺牲投资者保护为代价；证券仲裁制度的完善需要与证券法投资者保护的制度目的相协调，而非与之相悖。
（三）FINRA仲裁机制的经验
FINRA仲裁作为美国证券纠纷解决的专门机制，为我国证券仲裁制度建设提供了有价值的参照。FINRA仲裁的主要特点包括：
专门性——FINRA仲裁专门针对证券投资争议，仲裁员名单中包含具备证券行业经验的专家，保障了裁判的专业性；公益性——FINRA为经济困难的投资者提供费用减免，降低了维权门槛；效率性——仲裁程序通常在1年内完成，远快于联邦法院证券集团诉讼3-5年的周期；约束性——仲裁裁决具有法律约束力，30日内须履行，上诉渠道极为有限但保障了终局性。
但FINRA仲裁也有其局限：适用范围限于投资者与券商之间的争议，不覆盖发行人虚假陈述；仲裁员可能偏向行业利益（行业仲裁的固有弊端）；缺乏集团诉讼机制使得小额投资者面临集体行动困境；裁决不公开，无法形成先例效应和公共威慑。我国证券仲裁制度设计应当借鉴FINRA的专门性和效率性优势，同时避免其行业偏向和集体行动困境的弊端——这正是我国选择在独立商事仲裁机构内设立证券仲裁中心而非依托行业协会的制度安排的深层逻辑。
（四）英国及其他法域
英国对证券纠纷可仲裁性的态度相对开放。英国法原则上允许当事人将商事争议提交仲裁，但涉及特定公共利益、刑事责任或者依法不得由当事人处分的事项，可能不具有可仲裁性。英国法院在Fiona Trust & Holding Corp v. Privalov（2007）一案中确立了“一站式解决”原则（one-stop shop principle），推定商业合同中的仲裁条款旨在覆盖所有与合同有关的争议，包括欺诈和虚假陈述。这一原则与我国法院将募集说明书仲裁条款扩张至虚假陈述侵权纠纷的裁判思路具有相似的逻辑。
其他法域的经验也值得关注：法国最高法院早在1989年即确认侵权纠纷的可仲裁性；新加坡国际仲裁中心（SIAC）和香港国际仲裁中心（HKIAC）均受理证券类争议仲裁；德国联邦法院在多项判决中认可了侵权纠纷的仲裁管辖权。总体而言，国际趋势明确指向可仲裁性范围的持续扩大，但各国在证券纠纷这一特殊领域仍保持了谨慎——尤其是涉及公共投资者利益的群体性证券侵权，多数法域倾向于保留司法救济的优先地位。
五、虚假陈述采取仲裁解决纠纷的利弊深度分析
虚假陈述纠纷的仲裁路径，是一把锋利的双刃剑——在效率和专业性上具有诉讼不可比拟的优势，但在投资者保护和公共威慑上也可能造成诉讼不可弥补的缺损。以下从正反两面进行系统性分析。
（一）仲裁的优势
1.效率优势
仲裁实行一裁终局制度，无上诉程序，通常能在3至7个月内结案。相比之下，虚假陈述诉讼需经历一审、二审甚至再审程序，从立案到终局裁判往往耗时2-5年。对于急需获得赔偿的投资者而言，仲裁的效率优势具有实质性意义。深国仲的实践数据显示，证券仲裁案件的平均处理周期明显短于法院同类诉讼。
2.专业性优势
虚假陈述纠纷的审理涉及交易因果关系、损失因果关系、系统性风险扣除、损失核定方法等专业性极强的法律与金融问题。仲裁员可从具备丰富证券行业经验的专家中选任，有效提高裁判的专业性和准确性。我国三大证券期货仲裁中心的仲裁员名单均包含资深证券律师、金融专家和学者，在专业适配性上具有法院难以企及的优势。法院审理同类案件时，法官虽具备法律专业素养，但往往缺乏证券市场实务经验，对损失核定方法等专业问题的理解可能不够深入。
3.保密性优势
仲裁的审理过程和结果原则上均不公开，有利于保护当事人的隐私和商业秘密。对于上市公司而言，仲裁的保密性可以避免虚假陈述纠纷的公开审理对公司声誉和股价造成二次冲击；对于中介机构而言，保密性有利于维护客户关系和行业地位；对于机构投资者而言，保密性可以避免投资策略和持仓信息的暴露。
4.程序灵活性优势
仲裁程序具有较大的灵活性，仲裁庭可以根据案件具体情况调整程序安排。深国仲《证券期货民事赔偿纠纷仲裁程序指引》引入了合并仲裁、先行赔付促进等创新机制，北仲《证券期货仲裁规则》也针对证券纠纷特点设置了专门程序。这种灵活性使得仲裁制度能够更快速地回应资本市场纠纷的新特点和新需求。
5.跨境争议解决优势
仲裁裁决依据《纽约公约》可在170余个缔约国得到承认与执行，对于涉及跨境证券发行和交易的虚假陈述纠纷，仲裁具有司法判决难以比拟的跨境执行力优势。H股强制仲裁制度的最初设计逻辑正是基于这一优势。
（二）仲裁的劣势与风险
1.仲裁合意缺失——最根本的制度性缺陷
虚假陈述纠纷仲裁面临的首要障碍是仲裁合意的缺失。在典型的二级市场虚假陈述案件中，散户投资者与发行人、中介机构之间不存在直接的合同关系，更无事先达成的仲裁协议。募集说明书中的仲裁条款是否约束投资者，取决于投资者认购债券是否等同于默示接受仲裁条款——但司法实践中对此存在分歧。章程仲裁条款是否约束投资者，取决于投资者购买股票是否等同于接受章程规定——但章程条款未经特别提示和投资者单独同意，其约束力存在争议。中介机构在募集说明书中的声明是否等同于同意接受仲裁条款约束——但声明内容仅表明其所出具报告与募集说明书不存在矛盾，不能推定为作出接受仲裁管辖的意思表示。
当前司法实践中对仲裁协议的扩张适用，在相当程度上是以“推定合意”替代“真实合意”——这虽然便利了仲裁程序的启动，但动摇了仲裁制度的合意基础。正如赖冠能的研究所指出的，“目前法院对于仲裁协议的扩张适用已过度超前，应予适当修正”。
2.集体行动困境——小额投资者维权的系统性障碍
证券虚假陈述案件的受害人通常众多且分散，单个投资者的损失金额可能较小，但累计损失总额巨大。诉讼模式下的特别代表人诉讼机制使得投保机构可以代表众多投资者统一维权，有效克服集体行动困境。仲裁模式下缺乏类集体诉讼机制，小额投资者面临维权成本超过可能赔偿金额的经济理性障碍。SEC Investor Advocate Fleming的分析精准揭示了这一困境——除非类诉讼救济可用，否则“对于在广泛欺诈中遭受损失的个人投资者来说，单独提起仲裁的成本很可能超过可能的赔偿金额”。
我国近59%的机构支持引入证券集体仲裁，但目前尚无集体仲裁的制度安排。深国仲虽引入了合并仲裁机制，但其适用仍以当事人合意为前提，与集体诉讼的强制代表机制有本质差异。
3.透明度不足——公共威慑与规则形成的双重削弱
仲裁的保密性在保护当事人隐私的同时，也产生了两个重大的公共副作用：其一，违法行为免于公共审视，削弱了民事责任的威慑功能——公司可以“将不当行为隐藏在幕后”（SEC Commissioner Crenshaw语）；其二，仲裁裁决不公开、不形成先例，同类案件可能产生不同裁判结果，削弱了法律规则的统一性和可预期性。
实践中已经出现了仲裁裁判价值取向与司法裁判存在较大差异的情况。某仲裁庭审理虚假陈述案件时，认定申请人主张的虚假陈述事件不具有重大性及因果关系，驳回了全部仲裁请求——这一裁判思路若成为常态，可能实质性地削弱投资者通过仲裁维权的有效性。
4.程序保障不足——证据获取与裁判纠错的短板
仲裁程序在证据获取和裁判纠错两个方面存在程序保障短板。证券虚假陈述案件的审理通常需要大量证据，包括发行人的内部文件、中介机构的工作底稿、交易数据等——诉讼模式下法院有权强制调取证据，仲裁庭的证据调取权则受到限制。裁判纠错方面，仲裁实行一裁终局，上诉渠道极为有限，裁判错误难以通过程序性机制纠正——这在涉及复杂金融专业问题的虚假陈述案件中，可能造成不可逆的实体权利损害。
5.裁判标准不一致——同类案件不同结果的系统性风险
不同仲裁机构的仲裁庭可能对同类虚假陈述案件适用不同的裁判标准，导致系统性风险。法院系统通过上诉制度和审判指导机制可以在相当程度上统一裁判尺度，但仲裁的一裁终局和保密性使得统一机制难以建立。实践中已经出现了各地法院同类案件裁判标准不统一的问题——这一问题在仲裁语境下可能更为突出。
6.对特别代表人诉讼的冲击
如果募集说明书或章程中的仲裁条款被认定为有效且约束投资者，投资者将无法参与特别代表人诉讼——因为仲裁条款排除了司法管辖。这实质上剥夺了投资者选择诉讼途径的权利，与证券法投资者保护的制度目的相悖。值得庆幸的是，我国证券特别代表人诉讼由投保机构提起，投保机构的职责是法定的，原则上不受仲裁协议约束或排除——这一制度安排避免了美国强制仲裁排除集团诉讼的弊端。但投资者个人提起的普通代表人诉讼能否被仲裁条款排除，仍存在争议。
（三）利弊权衡：结构性分析框架
虚假陈述纠纷仲裁的利弊并非简单叠加，而是取决于纠纷类型、主体结构和制度设计的结构性变量。以下分析框架有助于在不同情境下做出差异化判断：
维度一：纠纷类型——债券虚假陈述 vs. 股票虚假陈述。债券投资者与发行人之间存在明确的合同关系（认购合同/募集说明书），仲裁合意的论证基础较强；股票二级市场投资者与发行人之间不存在直接合同关系，仲裁合意的论证基础较弱。因此，债券虚假陈述纠纷导入仲裁具有相对较强的合理性，而股票虚假陈述纠纷的仲裁路径则需要更严格的合意审查。
维度二：主体结构——机构投资者 vs. 散户投资者。机构投资者具有专业能力和经济激励单独提起仲裁，仲裁的效率和专业性优势对其有实质意义；散户投资者面临集体行动困境和维权成本障碍，特别代表人诉讼的集团维权机制对其更为重要。因此，仲裁路径更适合机构投资者之间的纠纷（如债券违约+虚假陈述竞合案件），诉讼路径更适合散户投资者维权。
维度三：制度设计——自愿仲裁 vs. 强制仲裁。自愿仲裁尊重当事人真实合意，与仲裁制度的合意基础相一致；强制仲裁（如原H股章程仲裁条款）实质上剥夺了当事人选择司法救济的权利，与投资者保护的制度目的相冲突。因此，即使认可虚假陈述纠纷的可仲裁性，也应坚持自愿原则，反对强制仲裁。
维度四：程序配套——集体仲裁 vs. 个别仲裁。如果建立集体仲裁制度，仲裁的效率和专业性优势与集团维权的经济可行性可以兼容；如果仅有个别仲裁，小额投资者的维权障碍将系统性地削弱仲裁的实际保护功能。因此，虚假陈述仲裁制度的有效性取决于是否建立配套的集体仲裁机制。
六、制度完善建议
基于上述法理分析、实践检视和利弊权衡，提出以下制度完善建议：
1.确立仲裁协议扩张的合理边界
当前司法实践中仲裁协议的扩张适用已过度超前，应予适当修正。具体而言：募集说明书仲裁条款的约束范围应以条款文本为限——条款表述“双方”则仅约束发行人与投资者，条款表述“各方”或“争议各方”则可约束声明中涉及的全部主体。中介机构在募集说明书中的声明不等同于同意接受仲裁条款约束——声明内容仅表明其报告与募集说明书不存在矛盾，不能推定为仲裁合意。公司章程仲裁条款不应扩张至中介机构等章程外主体——共同侵权人的必要共同诉讼不应成为章程仲裁条款扩张的依据。
2.取消仲裁前置程序
试点意见设置的前置程序（行政处罚决定或法院裁判文书）与新虚假陈述司法解释取消前置程序的趋势不一致，构成了投资者寻求仲裁救济的实际障碍。应取消仲裁前置程序，使投资者可以直接提起虚假陈述仲裁，与诉讼渠道保持平行的准入条件。
3.建立证券集体仲裁制度
集体仲裁制度是解决小额投资者集体行动困境的关键机制。建议参照我国特别代表人诉讼的制度逻辑，构建证券集体仲裁：由投保机构作为代表人提起集体仲裁，代表众多投资者统一维权；仲裁裁决对同类案件的后续投资者具有参照效力；集体仲裁的启动不以全部投资者的事先同意为前提，但允许投资者选择退出（opt-out）。近59%的机构支持引入集体仲裁，市场基础已初步形成。
4.保障特别代表人诉讼不受仲裁条款排除
明确证券特别代表人诉讼不受募集说明书或章程中仲裁条款的排除——投保机构提起特别代表人诉讼是其法定职责，不受仲裁协议约束。同时，明确投资者个人提起的普通代表人诉讼也不应被仲裁条款排他性排除——仲裁条款仅约束选择仲裁的投资者，不应剥夺其他投资者选择诉讼的权利。
5.建立仲裁裁决的适度公开机制
在保护当事人隐私的前提下，建立证券仲裁裁决的适度公开机制：对仲裁裁决的核心裁判理由和裁判规则进行脱敏公开，形成对同类案件的参照指引；建立仲裁机构之间的裁判协调机制，促进裁判标准的统一；仲裁机构可向法院提供仲裁过程中的关键信息，法院在诉讼中可参考仲裁结果，避免重复审理。
6.强化仲裁的程序保障
在证券仲裁规则中强化程序保障：赋予仲裁庭必要的证据调取权，保障证据获取的充分性；设置有限的仲裁裁决复查机制，对明显违反法律的裁决允许向法院申请撤销；要求仲裁庭出具书面裁决意见并说明裁判理由，保障裁判的透明性和可检验性。
7.构建投资者友好型证券仲裁制度
我国证券仲裁制度应坚持投资者友好原则：在独立商事仲裁机构内设立证券仲裁中心，而非依托行业机构，从根本上保障中立性；引入“先行赔付+仲裁”机制，为投资者提供快速赔偿渠道；为经济困难的投资者提供费用减免；充分发挥“调仲结合”的制度优势；加强仲裁员队伍的专业化建设，选任具备证券法实务经验的资深律师、金融专家和学者。
8.确立证券仲裁与诉讼的协同衔接机制
证券纠纷的多元化解不应是仲裁与诉讼的零和博弈，而是两者的协同互补。建议建立：仲裁与诉讼之间的信息共享机制——仲裁机构向法院提供仲裁过程中的证据、事实认定等信息，法院在诉讼中可参考仲裁结果；示范判决与示范仲裁的双向参照机制——法院示范判决对同类仲裁案件具有参照效力，仲裁裁决对同类诉讼案件也具有参考价值；仲调对接与诉调对接的统一平台——投资者可以选择调解、仲裁或诉讼，各机制之间实现无缝衔接。
七、结语
虚假陈述案件的可仲裁性问题，是中国资本市场法治建设中一个兼具理论深度和实务紧迫性的命题。从法理层面，它触及仲裁制度合意基础与侵权纠纷非契约性之间的根本张力，以及证券法投资者保护的公共维度与仲裁私域性之间的结构性冲突。从实践层面，它面临仲裁协议扩张边界的司法困惑、小额投资者集体行动困境的系统性障碍、以及仲裁裁判标准不一致的现实风险。从比较法层面，美国SEC 2025年政策转向揭示了证券仲裁与投资者保护之间全球性的制度博弈，H股强制仲裁制度的兴衰证明了自愿性而非强制性是证券仲裁的生命线。
利弊分析表明，虚假陈述纠纷的仲裁路径并非全然的“善”或“恶”，其价值取决于纠纷类型、主体结构、制度设计和程序配套的结构性变量。债券虚假陈述、机构投资者间的纠纷、自愿仲裁合意、集体仲裁机制——这些条件下仲裁的优势可以得到充分发挥；股票虚假陈述、散户投资者维权、强制仲裁推定、个别仲裁模式——这些条件下仲裁的劣势和风险可能系统性地削弱投资者保护。
我国证券仲裁制度的完善方向，应当是在确认可仲裁性的同时，严格限定仲裁协议的扩张边界，建立集体仲裁制度保障小额投资者维权，确保特别代表人诉讼不受仲裁条款排除，强化仲裁的程序保障和透明度，构建仲裁与诉讼的协同衔接机制——最终目标，是建设一个投资者友好型的证券仲裁制度，使仲裁真正成为虚假陈述纠纷多元化解体系中的有效补充而非诉讼渠道的替代性封锁。
一、学术论文与评论
[1] 赖冠能，《证券民事赔偿案件的可仲裁性实务研究》，载《投资者》2025年第3期，第109-121页。
[2] 彭冰、杨展腾，《关于SEC“含特定强制仲裁条款的发行人注册声明书的加速生效”政策声明的评述》，载《投资者》2025年第4期，第3-12页。
[3] Joseph A. Grundfest, "If I Agreed With You, We’d Both Be Wrong:" Section 11 Claims as "Internal Corporate Claims" Under DGCL 115, Columbia Law School Blue Sky Blog (Jan. 15, 2020).
[4] Joseph A. Grundfest, The Limits of Delaware Corporate Law: Internal Affairs, Federal Forum Provisions, and Sciabacucchi, 75 The Business Lawyer 1319-1397 (2020).
[5] Rick A. Fleming, Mandatory Arbitration: An Illusory Remedy for Public Company Shareholders, PLI’s The SEC Speaks in 2018 (Feb. 24, 2018).
[6] Caroline A. Crenshaw, Statement on Policy Statement Concerning Mandatory Arbitration and Amendments to Rule 431 of the Commission’s Rules of Practice (Sept. 17, 2025).
[7] Jennifer J. Johnson & Edward Brunet, Critiquing Arbitration of Shareholder Claims, 36 Securities Regulation Law Journal 181 (2008).
二、官方文件与政策声明
[8] U.S. Securities and Exchange Commission, Acceleration of Effectiveness of Registration Statements of Issuers with Certain Mandatory Arbitration Provisions, Release No. 33-11389; 34-103988 (Sept. 17, 2025).
[9] 《关于依法做好证券、期货合同纠纷仲裁工作的通知》，国务院法制办与中国证监会联合发布，2004年。
[10] 《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，中共中央办公厅、国务院办公厅，2021年。
[11] 《关于依法开展证券期货行业仲裁试点的意见》，证监会、司法部，2021年10月。
[12] 《到境外上市公司章程必备条款》，国务院证券委、国家体改委，1994年。
[13] 《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》，2022年。
三、司法判例
[14] Shearson/American Express Inc. v. McMahon, 482 U.S. 220 (1987).
[15] Rodriguez de Quijas v. Shearson/American Express Inc., 490 U.S. 582 (1989).
[16] Fiona Trust & Holding Corp v. Privalov, [2007] UKHL 40 (House of Lords, Oct. 17, 2007).
[17] Epic Systems Corp. v. Lewis, 584 U.S. 497 (2018).
[18] AT&T Mobility LLC v. Concepcion, 563 U.S. 333 (2011).
[19] American Express Co. v. Italian Colors Restaurant, 570 U.S. 423 (2013).
四、数据报告与统计报告
[20] Cornerstone Research & Stanford Law School Securities Class Action Clearinghouse, Securities Class Action Settlements 2024 Review and Analysis (2025).
[21] FINRA, 2024 Dispute Resolution Statistics (2025).
五、法规与章程
[22] Delaware General Corporation Law § 115(c) (effective Aug. 1, 2025)
[23] UK Arbitration Act 1996, Section 7 (Separability) and Section 9 (Stay of legal proceedings).
[24] Federal Arbitration Act of 1925 (FAA), 9 U.S.C. §§ 1-16.
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