“一纲举而万目张”：证券虚假陈述纠纷“示范性判决”的构造与实践
发布日期：2026-04-28
作者： 马宏伟、刘赟州
一、引言
“示范性判决”，简言之，是在诸多同类案件中选取具有代表性的案件先行裁判，并以此对后续平行案件发挥指引、参考乃至约束作用的特殊裁判机制。其核心逻辑在于“纲举目张，以点带面”——通过一个示范案件的先行审理，为平行案件确立共通事实与法律适用的裁判基准。
近年来，各地司法机关正积极探索在证券虚假陈述纠纷中适用“示范性判决”机制，但纵观司法实践，当前“示范性判决”仍以各地法院主动试点形式探索开展，尚未形成全国统一的制度化设计，这导致“示范性判决”机制在案例选取、效力等关键问题上尚未形成定论。但在高效化解证券群体纠纷的导向下，推广“示范性判决”是大势所趋。对于证券虚假陈述纠纷中的攻防双方而言，在理解示范性判决机制构造的基础上，有效维护各自的权益是一个无法回避的课题。
鉴于此，本文通过回顾证券虚假陈述纠纷“示范性判决”的实践情况，对示范性判决的构造进行梳理，并提出实务建议，以期对读者有所裨益。
二、示范性判决的实践审视
（一）示范性判决的概念与实践
示范性判决机制，是指法院在处理群体性证券纠纷中，选取具有代表性、能够涵盖共通事实争点和法律争点的案件作为示范案件，先行审理、先行判决，通过发挥示范案件的引领作用，妥善化解平行案件的纠纷解决机制。其中，群体性证券纠纷通常指诉讼标的为同一种类且同一方当事人累计人数为十人以上的证券纠纷。
这一机制并非中国首创。德国《投资者示范诉讼法》即规定在大量投资者因同一法律事实提起诉讼时，可依据当事人申请，就诉讼中共同存在的典型问题先行裁判，并以此构成平行诉讼的审理基础。[1]我国在借鉴域外经验的基础上，结合证券虚假陈述纠纷的群体性特征，形成了具有本土特色的示范判决机制。
全国首例证券纠纷示范判决——卢某等诉方正科技集团股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[2]即为典型。
该案中，方正科技因虚假陈述被证监会处罚，近千名股民提起诉讼，索赔约1.69亿元。上海金融法院依职权选取卢某等4名具有代表性的投资者案件作为示范案件，率先审理。示范判决涵盖了实施日、揭露日、基准日、重大性、因果关系、损失计算等所有技术性要素。一审判决方正科技承担民事责任，二审维持原判。本案从立案到二审终审耗时约347天，少于普通程序平均用时。示范判决生效后，后续平行案件主要通过调解结案，投资者在相对较短时间内获得了赔偿。
（二）示范性判决的功能价值
在通常民事诉讼程序中，民事纠纷的处理遵循相对性解决原则，即“其裁判的效力与事实认定均是相对的”[3]。换言之，民事诉讼奉行“一案一判”，一案的判决效力与事实认定并不及于案外人。然而，相对性解决毕竟是理想状态下的应然原则。在民事司法实践中，不同案件之间常存在共同的争讼事实，若对相同事实逐一通过完整诉讼流程予以确认，将大为增加司法机关与当事人的讼累，这一弊端在证券群体性诉讼中尤为突出。为此，在证券虚假陈述群体性纠纷中引入示范性判决机制，具有以下显著意义：
第一，示范判决机制避免了群体性纠纷中大量平行案件的重复审理。根据上海金融法院的数据，2018年8月至2023年12月底，股票类虚假陈述案件中，平均一家上市公司涉投资者约267名。其中一家上市公司涉原告投资者最多，达6284名，体现“一人侵权、多人受损”的群体性特征。[4]群体性特征直接催生了对审判效率的迫切需求。法院集中资源处理一件典型案件，形成共通事实和法律的裁判基准，后续案件可据此快速处理。
第二，对中小投资者而言，示范判决机制的核心价值在于降低维权门槛、加快获赔进度。示范判决生效后，平行案件当事人无需就共通事实重复举证，中小投资者的举证负担与诉讼成本显著降低；以示范判决为基准引导调解，可使投资者在较短时间内获得赔偿，避免长期讼累。
（三）示范性判决的实践困境
如前所述，当前示范性判决尚处于零星试点阶段。由于相关制度以及理论基础尚不完善，现有争议主要聚焦于三个层面：
第一，示范案例的选取要求不明确。示范案件是示范判决机制的起点，其质量直接决定了整个机制的运行效果。然而，现行规则对于“什么样的案件可以被选为示范案件”缺乏清晰、可操作的实体标准。从实践来看，各地法院在共通性、代表性等条件的判断上标准不一，主观裁量空间过大，容易导致示范案例选取的随意性。
第二，示范性判决的效力问题。示范性判决的制度价值在于效力对平行案件的扩张，但这种约束力应当达到何种程度，是制度设计的核心难题，也是理论与实践争议最为集中的领域。目前，对于示范判决认定的事实与法律适用是否对所有平行案件产生强制拘束力，尚缺乏明确的理论边界与统一的操作规则。
第三，示范性判决中当事人权利如何保障与救济。在示范案件审理阶段，平行案件当事人通常不参与举证、质证和辩论，却要承受示范判决的约束。示范判决机制在追求效率的同时，客观上压缩了平行案件当事人的程序权利。如何在效率与程序保障之间寻求平衡，是制度完善中必须回应的关键问题。
三、示范性判决的构造
（一）示范案件的选取
示范性判决机制的启动即选取示范案件。实践中，选取示范案件主要有两种模式：当事人申请选定或法院依职权选定，其中当事人申请选定又存在一方当事人申请以及双方当事人协商共同选定两种情形。由此可见，在当前示范性判决机制设计中，法院处于主体地位，对示范案件的选定拥有最终决定权。但法院对示范案件的选取也不能任意为之，其应当符合示范性判决的基本要件与价值导向，充分保障当事人的诉讼权利。示范案件的选取应当考量共通争点和当事人因素两个层面。
1.共通争点
从制度功能来看，共通争点是连接示范案件与平行案件的“纽带”——正是由于存在共通争点，示范案件的审理结果才能辐射至平行案件，实现“审理一案、化解一片”的审判集约化效果。因此，共通争点的识别与界定，是示范判决机制得以有效运行的前提条件。
基于各地司法实践的共识，示范案件的共通争点包括事实争点与法律争点。事实争点指当事人之间就案件所涉要件事实的存在与否、内容为何、状态如何所产生的实质性分歧。法律争点，是指当事人之间就如何理解、解释和适用某一法律规范所产生的实质性分歧。当然，并非所有争点均属于选取示范案件的考量范围，例如当事人对于证据或程序的争议不影响示范案例的选取。
（1）共通事实争点
在证券虚假陈述纠纷中，共通事实争点通常包括以下几类：
其一，虚假陈述行为的实施日、揭露日、基准日。“三日一价”是证券虚假陈述纠纷的基础性事实，决定了投资者是否具备索赔资格以及损失的计算范围。由于同一虚假陈述行为引发的所有案件共享相同的实施日、揭露日和基准日，这一事实争点在所有平行案件中具有高度的共通性。
其二，虚假陈述行为的存在与否及其具体内容。包括上市公司是否实施了信息披露违法行为、该行为的具体表现形式，以及该行为是否已被行政处罚或刑事判决所认定。这些事实问题同样具有群体共通性。
其三，证券市场系统风险与非系统风险的存在及程度。在计算投资者损失时，需要扣除因系统风险和非系统风险所导致的损失部分。相关风险因素是否存在、风险程度如何，是所有平行案件共同面临的事实认定问题。
此外，根据案件具体情况，可能还包括虚假陈述行为是否具有重大性的基础事实、投资者的交易记录及其与虚假陈述行为的关联等。需要指出的是，某些事实争点虽在群体层面具有共通性，但具体到个别投资者则可能存在差异，因此并非所有事实争点都具有完全的共通性。
（2）共通法律争点
在证券虚假陈述纠纷中，共通法律争点通常包括以下几类：
其一，虚假陈述行为是否具有重大性。根据相关司法解释，虚假陈述行为的重大性是认定侵权责任的前提要件之一。是否构成重大性、应当采用何种判断标准，是所有平行案件共同面临的法律适用问题。
其二，交易因果关系与损失因果关系是否成立。根据证券虚假陈述侵权责任的理论框架，因果关系包括交易因果关系和损失因果关系。这两个层次的因果关系认定，涉及推定规则、推翻推定的反证标准等法律适用问题，在所有平行案件中具有共通性。
其三，损失计算方法的确定。包括投资差额损失的计算公式、基准价的确定方法、系统风险和非系统风险的扣除比例及计算方法等。这些法律适用标准一旦在示范案件中确立，即可适用于所有平行案件。
此外，考虑到实践中无法选取一个“完美”示范案例涵盖所有争点，理论上可以对于不同争点选取多个示范案件。例如《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定》指出，一个示范案件无法涵盖群体性证券纠纷全部共通争点的，可以依当事人的申请或者依职权选定多个示范案件。
2.当事人因素
除共通争点外，当事人的因素同样至关重要，其诉讼能力与“示范性判决”的质量直接关联。具体而言，法院在选定示范案件时，对当事人因素的考量主要体现在以下两个方面：
第一，当事人的诉讼能力是选取示范案件的重要考虑因素。鉴于示范案件的审理过程、证据开示程度以及最终的裁判说理，将对后续大量平行案件产生决定性影响，为最大限度保障案件审理的公正性与裁判规则的准确性，法院在司法实践中倾向于优先选取诉讼能力较强、代理人专业素质较高、证据准备更为充分的当事人所涉案件作为示范载体，以避免因当事人自身诉讼技巧的欠缺而导致示范裁判出现偏差。
第二，国家机关或投保机构支持诉讼的案件优先选定。上海金融法院规定，“群体性证券纠纷中由国家机关或依法设立的公益性组织机构支持诉讼且符合示范案件选定条件的，优先选定作为示范案件”。这一机制设计旨在借助国家机关或投保机构的调查与诉讼能力，提升示范案件的整体审理效率与实质公平性。
（二）程序保障与纠错机制
1.程序保障
代表性认定的正当性不仅取决于实体标准的合理性，更有赖于程序保障的完善。各地法院在示范判决机制的规定中，普遍设置了相应的程序性机制。
第一，知情权保障。示范案件选定后，合议庭应当将示范案件的选定结果、共通争点、平行案件的范围及当事人的权利义务告知示范案件和平行案件的当事人。这一告知义务的设定，旨在确保所有群体性纠纷的当事人能够及时了解示范案件的进展和自身权利义务，为后续的程序参与创造条件。
部分地区法院在实践中还进一步规定在确定共通争点时，应当征求当事人的意见。例如《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定》第十条明确，共通的事实争点和法律争点的确定应当征求当事人的意见。这一程序安排赋予了当事人对争点界定的话语权，有助于确保示范案件的审理范围真正覆盖群体性纠纷的核心问题。
第二，判决效力异议权。部分地方法院在规定中赋予了平行案件原告对示范性判决效力提出异议的权利。例如，《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定》第四十条规定，原告主张适用法律适用标准的，法院“可予支持”；被告主张适用而原告有异议的，法院“应予审查”。这一不对称设计的制度意图在于：原告（投资者）通常是主张适用示范判决中有利标准的一方，法院给予支持符合效率导向；而被告主张适用示范判决标准时，可能涉及对原告不利的法律解释，此时若原告提出异议，法院必须进行实质性审查，以保障投资者的程序参与权和异议权。这种安排在一定程度上缓解了平行案件中原告“被代表”的正当性质疑。
2.纠错机制
示范判决将分散的审理集中于单一案件，一旦出错，错误将被放大至全体平行案件。因此，需要明确示范判决错误情形下的纠错机制。根据《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定》，现有司法实践确立了两类示范效力丧失的情形：第一，示范判决所认定的共通事实或法律适用标准被改判；第二，出现足以影响案件结果的新证据或其他情形。
该规定同时采用“部分或全部”丧失的表述，意味着效力丧失的范围与错误范围相适应。若仅某一事实争点被改判或出现新证据，则仅该争点对应的部分丧失示范效力；若示范判决的核心结论被整体推翻，则全部效力丧失。
（三）示范性判决的效力
1.程序效力
示范案件与平行案件有明确的先后关系。实践中，示范案件将优先审理，同时平行案件在示范案件判决生效前通常暂缓审理，待示范案件结果确定后再恢复审理。例如《上海金融法院关于证券纠纷示范判决机制的规定》指出，示范案件选定后，平行案件可以中止审理。此外，深圳《深圳市中级人民法院关于依法化解群体性证券侵权民事纠纷的程序指引（试行）》还指出，平行案件中止审理的，不影响诉讼代表人的推选。
2.实体效力
从实践来看，关于示范判决的效力，各地规定在核心内容上大致相同，但在细节层面却存在区别，例如：
而《深圳市中级人民法院关于依法化解群体性证券侵权民事纠纷的程序指引（试行）》则规定：对比可见，深圳中院不区分共通事实与法律适用标准，一并纳入“既判力”范畴，强调示范案件对平行案件的强制约束力。其采用刚性表述，示范案件的判决认定应当适用于平行案件。值得注意的是，此处“既判力”并非是严格学理意义上的概念，而是“效力扩张的司法规则创设”。反之，上海金融法院则明确区分共通事实与法律适用标准。对于共通事实，仅规定“无需另行举证”；对于法律适用标准，则由当事人主张适用，法院可以予以支持，体现出适用的柔性和法院裁量权。
当前，示范性判决对平行案件的判决具有约束作用已经成为理论与实务的共识，对于该种约束，当前理论与实践中分别存在既判力、预决力、争点效三种理论[5]，三者对比如下：
纵观各地司法实践，各地规定与上述三种理论并不完全契合，而是呈现出效力范围扩张与理论混合的复合特征。例如，前述深圳中院的实践呈现出既判力扩张特征，而上海金融法院的实践则同时具备预决力、争点效的特征。
有观点主张示范性判决应当具有扩张的既判力，经充分公示披露，或是当事人进行权利登记主动加入后即具有权威性。非经再审等法定程序平行案件当事人不得推翻共通争点的认定。[6]这一主张在追求诉讼效率和司法统一方面有其价值，但其将所有争点“一刀切”地纳入既判力范围，忽略了不同争点在性质上的差异。笔者认为，应当区分法律争点与事实争点，分别赋予不同效力。
首先，对于法律争点，应当承认其具有既判力。法律争点涉及法律本身的含义及其适用规则。在示范诉讼程序中，法院已对法律争点进行了充分审理。在证券虚假陈述等群体性纠纷中，案件具有高度同质化的特征，法律适用不存在“因案而异”的空间。同时，我国的诉讼模式具有明显的职权主义特征，法院对法律适用负有主动审查职责，不受当事人辩论内容的约束。法律适用的正确性由法院依职权保障，不依赖于当事人的程序参与程度。因此，在法院已在示范案件中对法律争点进行了充分审理的情况下，该法律争点应当具有既判力，平行案件当事人不得在个案中提出异议。
其次，对于事实争点，则应当采取预决效力，允许平行案件当事人在个案中提出相反证据予以推翻。事实争点的认定依赖于具体证据，而平行案件当事人不参与示范案例审理的情况下，若禁止其提出新证据，则不当限制了诉讼权利。同时，这一理解也与法律规定相一致。《最高人民法院关于民事诉讼证据的若干规定》第10条明确，已为生效裁判所确认的基本事实，当事人无需举证，但“当事人有相反证据足以推翻的除外”。
（三）示范性判决配套机制
示范判决生效后，平行案件的处理呈现两大特征：一是审理程序的简化，二是调解的优先适用。各地法院围绕上述两大特征探索形成了各具特色的配套机制。例如，上海金融法院规定，平行案件当事人拒绝调解或不能达成调解协议，但均同意不开庭审理的，法院可依职权或委托专业机构核算损失后，参照示范判决迳行裁判。成渝金融法院则通过“示范判决+专业支持+平行案件简化审理”机制，将平行案件的平均审理时间缩短50%以上。[7]北京金融法院在审理涉某上市公司虚假陈述责任纠纷案时，在示范判决基础上，通过组织当事人集中审理并引导调解，促成双方达成调解协议，被告在调解书生效后4日内即支付全部赔偿款800余万元。[8]
四、实务建议：原被告双方的应对策略
示范判决机制改变了证券虚假陈述纠纷的博弈格局。对投资者而言，它是降低维权门槛的制度工具；对上市公司而言，它既是风险的放大器，也是理性化解群体性纠纷的通道。以下分别从原告与被告两个角度，梳理若干实务要点。
（一）原告视角：利用制度工具，防范被代表风险
1.积极参与“示范性判决”
示范判决认定的共通事实与法律标准对全体平行案件具有约束力，示范案件当事人的诉讼能力直接影响群体利益。实践中，法院倾向于选取诉讼能力较强或由投资者保护机构支持诉讼的案件作为示范。符合条件的投资者（尤其是机构投资者或损失金额较大的自然人）可主动向法院申请成为示范案件当事人，或寻求投资者服务中心的支持。若未能入选，亦应密切关注示范案件的审理进展，及时向法院提交书面意见，就共通争点表达己方观点。
2.合理选择调解路径
示范判决生效后，法院通常会引导平行案件进行调解。相较于继续诉讼，接受合理调解方案通常能大幅缩短获赔周期。北京金融法院某案中，投资者在示范判决后4日内即通过调解获得赔偿。同时需注意，部分地方法院设有惩罚性诉讼费用条款——无正当理由拒绝合理调解方案且后续判决结果未优于该方案的，可能被要求承担额外诉讼费用。投资者应在评估示范判决标准的基础上，理性决定是否接受调解。
3.关注损失核定的技术细节
损失计算涉及系统风险与非系统风险的扣除，不同专业机构的测算方法存在差异。投资者及其代理律师应对损失核定报告进行实质性审查，重点关注：基准日的选取是否正确、系统风险扣除比例的计算依据是否充分、非系统风险的扣除是否具备法定条件。在示范案件审理阶段，应积极就损失核定机构的选定及测算方法的合理性发表意见，避免不利的测算标准在示范判决中被固化。
（二）被告视角：主动参与规则形成，控制整体风险
1.参与示范案件选定
示范案件的选定是被告影响整个系列案件走向的首要环节。上市公司可主动向法院推荐事实清晰、法律争点明确的案件作为示范候选；对原告提出的示范案件候选，应审慎评估其“典型性”——若该案件存在特殊情节（如投资者持股期间异常、交易行为特殊），可能产生对被告不利的裁判规则，则应向法院提出异议。条件允许时，亦可尝试与原告协商，就示范案件的选择达成一致，减少程序对抗。
2.利用平行案件中止期，统筹应诉与和解
示范案件选定后至判决生效前，平行案件通常中止审理。这一期间为上市公司提供了缓冲空间：集中资源应对示范案件，在共通争点的审理中充分举证和辩论，尤其是对虚假陈述行为的重大性、交易因果关系的推翻、系统风险扣除比例等关键问题形成有效抗辩；同时委托专业机构测算整体赔偿金额，评估不同裁判结果下的责任区间，提前计提预计负债；在示范判决作出前，亦可与原告方进行整体和解谈判，争取以可控成本一次性化解纠纷。
3.审慎决定上诉策略
示范案件一审判决后，是否上诉需综合权衡。若一审判决对被告不利，上诉不仅是维护个案利益的途径，也是阻断不利裁判规则向平行案件扩散的关键——二审改判后，原示范判决的效力将丧失，平行案件可重新审理。若一审判决对被告有利，则可考虑不上诉，促使示范判决尽快生效，以有利的裁判标准约束后续平行案件。
4.关注损失核定方法，争取有利的计算标准示
范判决确定的损失计算方法对全体平行案件具有约束力。被告应在示范案件审理阶段，就损失核定机构的选定及测算方法的合理性提出实质性意见。损失计算涉及系统风险与非系统风险的扣除，被告应在收到损失核定报告后及时进行审查，重点关注：基准日的选取是否对被告有利、系统风险扣除比例是否已充分反映同期大盘及行业指数跌幅、非系统风险扣除是否已结合公司自身经营环境变化予以主张等。在示范案件审理阶段，被告应积极引导法院采纳更精细化的核定模型，防止不利的计算口径在示范性判决中被确立。
五、结语
示范性判决机制的价值，在于为高度同质化的证券虚假陈述纠纷提供了一套集约化解决的路径。从先行案件的审慎遴选，到共通争点的集中认定，再到平行案件的简化处理与调解引导，这一机制的核心在于通过确立可参照的裁判基准，减少重复审理，降低投资者维权成本，同时为上市公司提供相对确定的赔付预期。
当然，机制的平稳运行，仍有赖于制度细节的持续完善。在示范案件的选取标准、平行案件当事人的程序保障、不同效力层次的理论廓清等问题上，司法实践尚在探索之中。对于参与其中的各方主体而言，理解其构造与效力逻辑，在规则框架内审慎评估诉讼或调解策略，既是维护自身权益的务实之举，也是推动这一机制走向成熟的要义所在。
参考文献：
[1] 张晓茹：《中国证券示范诉讼的雏形与构建规范兼评德国投资者示范诉讼法》，载《人民司法（应用）》2021年第15期。
[2] (2018)沪74民初330号。
[3] 张卫平：《论民事纠纷相对性解决原则》，载《比较法研究》2022年第2期。
[4] 崔婕、瞿峥、刘蒙：《证券群体纠纷多元化解的困境与破解》，载上海金融法院公众号，https://mp.weixin.qq.com/s/BS9I2GKGZO_Pk_3OhllTOA，最后访问日期：2026年4月1日。
[5] 蔡一博 潘裕：《示范性判决机制适用的理念转变与方法拓展》，载《法学前沿》2023年第3卷。
[6] 史建颖、张耐：《示范诉讼机制在化解民商事群体性纠纷中的实效困境及破解路径》，载上海司法智库公众号。
[7] 王敏 李真慧 张玉婷：《融法案例⑰ | 谭某某等诉某上市公司、柯某某证券虚假陈述责任系列纠纷案》，在成渝金融法院网站，http://cyjrfy.cqfygzfw.gov.cn/article/detail/2025/03/id/8754432.shtml。
[8] 北京金融法院：《金典案例 | 示范案件判决+关联案件调解，优质高效保护投资者权益》，北京金融法院网站，https://bjfc.bjcourt.gov.cn/cac/1757641649107.html
特别声明：
本文仅代表作者个人观点，不代表大成律师事务所或其律师出具的任何形式的法律意见或建议。 如需转载或引用该文章的任何内容，请与我们取得联络，未经同意不得转载或使用。转载或引用时须注明出处。
相关律师
