出海实务系列之（一）——浅谈VIE企业的投资路径
发布日期：2026-04-07
作者： 陈峰
VIE企业，全称为“可变利益实体”（Variable Interest Entities），通常指采用VIE架构在境外上市的中国境内企业。VIE架构是指，境外上市主体通过一系列协议（而非股权）实际控制内资公司，从而在规避中国外资准入限制的同时，实现境外融资与财务报表合并。长期以来，其为众多中国民营企业开辟了境外间接上市的融资通道，其商业价值在新经济领域尤为突出。如何在现行外汇监管框架下合规参与VIE企业投资、有效保障投资权益并实现收益的顺畅退出，成为境内机构投资者面临的核心实务课题。
一、境内投资机构办理ODI审批的相关投资路径
1.第一种路径：境内机构投资者境内不持股VIE公司，其直接持股VIE架构顶层控股公司
在该投资路径下，中国境内机构在获得对外直接投资（ODI）审批后资金出境，在境外设立离岸特殊目的公司（SPV），通过该特殊目的公司对境外VIE公司（即通常所说的VIE架构下的境外上市主体或融资主体）进行投资，持有该境外公司股权，且间接持有境内WFOE的股权，并通过WFOE协议控制境内的业务经营实体。境内业务经营实体的利润通过其与WFOE之间签署的相关协议，如独家技术支持和咨询服务协议等，以支付咨询服务费的方式进行转移并最终并入境外上市主体，进而通过境外上市主体的股息分红等向上分配给其境外投资者股东。
离岸特殊目的公司获得收益后可向其股东进行派息分配，该等股东在取得收益后，可选择将收益汇回境内，也可将收益留在境外，用于日后继续进行境外投资或扩大业务范围。
适用该投资路径的企业，例如某中国境内机构投资港股上市公司齐家网（齐屹科技，股份代号：HK 01739），其具体投资架构如下：
该投资路径具有以下主要的优劣势：
优势：投资款已通过ODI审批出境，境内机构投资者的投资成本已体现在境外VIE公司层面，未来退出时不会导致投资成本无法确认而影响税基的认定；同时，境内机构投资者未来也可以通过ODI通道将退出的收益合法汇回境内。
劣势：该投资路径涉及的ODI审批存在一定难度与不确定性，且批复周期较长，投资款难以尽快出境，这可能会影响VIE企业获取投资款的进度和时间，在此期间，境内机构投资者不享有股东权利。
2.第二种投资路径：境内机构投资者境内持股VIE公司同时境外直接持股境外VIE公司
在此投资路径下，境内投资机构需取得对外直接投资（ODI）审批，并在境外设立离岸特殊目的公司（SPV），借助该特殊目的公司对境外VIE公司进行持股。
境内机构投资者于境内持有VIE公司股权并支付投资价款，且在完成ODI审批后，按票面价格直接持有境外VIE公司的股权。但在此路径下，境内机构投资者的投资价款并未汇出境外支付给VIE境外公司。
适用此投资路径的企业，例如某中国境内机构对360鲁大师（HK 03601）的投资，其具体投资架构如下：
该投资路径具有以下主要的优劣势：
优势：在ODI审批完成前，境内机构投资者已向境内VIE公司支付投资款并持有其股权，境内VIE公司可于短时间内获得投资款；在ODI审批完成后，境内机构投资者未来可通过ODI通道将退出收益合法汇回境内。
劣势：在ODI审批完成前，境内机构投资者仅持有境内VIE公司的股权，并非境外VIE公司的股东身份。为保障境内机构投资者在此期间的股东权益，笔者建议，在项目交易架构及相关交易文件中，对境内机构投资者的权利保护进行架构与条款安排；此外，境内机构投资者的投资成本未体现在境外VIE公司层面，未来退出时可能导致投资成本无法确认，进而影响税基认定。
3.第三种投资路径：境内投资机构先进行境内股权投资并持有境外实体的认股权证，待ODI审批通过后，减资退出境内VIE公司，直接持有境外VIE公司股权
境内VIE公司增加注册资本，境内投资机构认购其新增注册资本，支付投资款后持有VIE公司股权，同时取得境外VIE主体的认股权证。ODI审批完成后，境内VIE公司减资，境内投资机构退出，将减资所获对价支付给境外VIE公司，并对认股权证行权，最终直接持有境外VIE公司股权。在此路径下，境内机构投资者的投资价款将汇出境外支付给境外VIE公司。
具体投资架构及流程如下：
该投资路径具有以下主要的优劣势：
优势：在ODI审批完成前，创业企业能够较快获取投资价款；境内投资机构可锁定投资时点与估值，为完成ODI审批办理预留充裕时间；在ODI审批完成后，境内机构投资者把投资款支付至境外VIE公司，未来可借助ODI通道将退回资金与收益汇回境内进行分配；投资成本已体现在境外VIE公司层面，未来确认税基将不会存在障碍。
劣势：境内投资机构需在ODI审批通过后以减资方式从境内VIE公司退出，减资程序较为复杂，且公司需留有充足资金向境内机构投资者支付减资对价；虽然持有境外VIE公司的认股权证，但在行权前，股东权益并不完整。
因此，笔者建议，在交易架构设计与交易文件拟定过程中，应提前对减资对价的支付作出安排，确保境内机构投资者能够顺利减资退出。同时，交易文件中也需明确，持有认股权证的境内投资机构应享有与境外VIE主体股东同等的股东权益。
二、境内投资机构未办理ODI审批的相关投资路径
1.第一种投资路径：境内外均持股VIE公司，但境外持股公司为境内持股公司的同一利益主体
在该投资路径下，境内机构投资者直接持有业务经营实体的股权，同时，在境外由同一利益主体设立离岸特殊目的载体后投资境外VIE公司。在该投资架构下，境内无资金出境，无需ODI审批。境外设立SPV的相关资金来源于该境内机构或其关联方此前已合法持有的境外资产（如历史留存的境外收益或经合规渠道持有的境外资金），因此，该架构下境内境外持股公司无股权关系，但两者实际为同一利益集团内的实体。
尽管境内外投资主体并非同一实体，但同属同一利益集团。通过境内外双重持股的方式，境内机构投资者在境内持有VIE公司股权并支付投资价款，同时指定境外同一利益主体按名义或票面价格直接持有境外VIE公司的股权。后续可向境内机构投资者的同一利益主体境外持股公司分配收益实现退出。
适用该投资路径的企业如某中国境内机构投资猫眼娱乐（HK 01896），其具体投资架构如下：
在上述投资架构中，境外持股主体某香港公司为某港股上市公司的境外全资下属公司；境内持股主体系该港股上市公司的指定境内持股主体。
该投资路径具有以下主要的优劣势：
优势：境内机构投资者可在较短时间内完成投资款支付以及项目交割并持有境外VIE公司的股份；未来退出时，可向境内机构投资者同一利益主体分配收益。
劣势：境内机构投资者的投资成本未能体现在境外VIE公司层面，未来退出时可能会导致税基无法确认的问题。若境外同一利益主体需将项目退出收益汇回境内，则需要其他相关安排。
2.第二种投资路径：境内外均持股VIE公司，但境外VIE公司由境内持股主体的境外指定方持股
在该投资路径下，境内机构投资者直接持有境内业务经营实体的股权，同时，由境内持股主体在境外安排指定方作为名义持股人，持有境外上市控股主体的股权。该安排在性质上接近代持：名义持股人依据实际控制人的指示行使股东权利，实际权益归属于境内机构，但提请投资人注意若境外上市控股主体已在港交所、纽交所等交易所上市，相关上市规则要求充分披露实际控制人及完整股权结构。代持安排若未予充分披露，可能构成重大信息披露违规，并面临交易所监管处罚。境内机构无资金出境，故未办理ODI审批。因此，该架构下境内外持股主体无股权关系，但境内外投资主体由同一实控人控制。
尽管境内外投资主体并非同一家实体，但均由同一实控人控制，境外实体可获取协议控制下并入上市主体的利润，最终由同一实控人享有。
适用该投资路径的企业如某投资机构投资映宇宙（HK.03700），其具体投资架构如下：
在上述投资架构中，境外持股主体GSR ZHINKE系某投资机构的主管合伙人的全资持股公司，为境内持股主体的指定投资主体。
另一家投资机构投资映宇宙也适用了类似投资路径，其具体投资架构如下：
在上述投资架构中，境外持股主体Shunya Global是该投资机构创始人的全资持股公司，并作为境内持股主体的指定持股主体。
此外，鉴于该创始人为中国籍自然人，其以投融资为目的，利用自身合法持有的境内或境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制境外企业（“特殊目的公司”），并通过该特殊目的公司进行返程投资，需要办理《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号）项下的37号文登记。
该投资方案的主要优劣势如下：
优势：中国机构投资者及其境外指定投资主体能够较快完成投资款支付、项目交割，并持有境内外VIE公司的股权；未来退出时，可向境内机构投资者的境外指定投资方分配收益，最终由同一实际控制人享有。
劣势：由于外汇市场的波动性和监管风险，境内机构投资者在境外投资时可能面临汇率波动和资金汇回的挑战，特别是在项目退出阶段，退回投资款和收益可能无法顺利、合法地汇回国内。境内机构投资者的投资成本未能体现在境外VIE公司层面，未来退出时可能会导致税基无法确认的问题。
三、VIE企业投资路径的比较
如上述分析，境内机构投资者投资VIE架构企业常见的投资方式按照是否办理ODI审批分为两大类：
1.针对已办理ODI审批的投资路径，境内投资机构的资金可合法投资于境外VIE公司并直接持有其股份，未来所取得的分红、减持上市公司股份所得均可通过合法渠道汇回境内。此外，境内机构投资者的投资成本可在境外VIE公司层面体现，未来退出时不会导致投资成本无法确认税基问题。
境内机构可选择是否同时于境内持股VIE公司。若境内外同时持股，但投资款实际未出境，未来退出时可能会导致投资成本无法确认税基。针对此类情况，可在办理完成ODI审批前，先由境内投资机构认购境内VIE公司的新增注册资本，持有境内VIE公司的股权，并同时持有境外VIE公司的认股权证；待取得ODI批复后，境内投资机构以减资等方式退出境内VIE公司，将境内退出所获减资对价等直接投资于境外主体，并对认股权证进行行权，直接持有境外VIE公司的股权。这样，未来可以通过ODI通道将退出收益等汇回境内分配；税基确认亦不存在障碍。
2.针对未办理ODI审批的投资路径，境内资金难以合法出境，境内机构投资者未来退出收益也缺乏合法途径汇回境内分配，存在一定外汇监管风险。
但若该境内投资机构拟持股境外VIE公司，可通过其或同一利益集团旗下的实体、指定投资方，以境外资产权益对境外VIE公司进行投资并持股。通过境内外同时持股的方式，境内机构投资者能在短时间内完成项目交割并持有境外VIE公司股份，未来境外退出收益也可向境内机构投资者同一利益主体、指定投资方分配。若涉及境内居民个人出境设立特殊目的实体并开展返程投资，还需进行37号文登记。
需要注意的是，ODI审批本身存在一定难度与不确定性，且批复耗时久，投资款难以尽快出境。因此，若境内投资机构在境外有利益关联主体，可直接以境外主体投资境外VIE公司，无需办理境内资金出境的ODI审批。但该境外主体来自上市公司的分红以及减持上市公司股份的收益可能无法合法汇回境内进行分配，境内投资机构与其境外主体之间的利益如何平衡需要其内部协商做安排。此外，境内机构投资者的投资成本未在境外VIE公司层面体现，未来退出时税基确认会存在障碍。
四、投资路径涉及的审批
根据投资路径的不同，中国境内机构投资VIE企业主要涉及以下两项审批：
•ODI申报
中国境内机构进行海外投资时，无论采用何种架构，若需确保投资资金合法出境且投资收益能够合法汇回境内，均须在资金出境前完成ODI申报，并履行相应的境外投资备案手续，以获得国家相关主管部门的备案批准，即境外直接投资（ODI）申报。以下为ODI申报中需要重点关注的方面：
1. 申报义务人
ODI申报义务人是指申请实施境外投资的中国境内依法设立的企业。通常情况下，监管机构会从企业成立时间，经营范围（与拟投资的境外项目是否匹配或具有相关性）、经营状况（是否具备可持续盈利能力）、境内股东情况（各股东均需资信良好，具有较强经济实力）、投资领域等多个维度考量境内企业，核心是确认该主体具备与其申报投资资金、境外投资项目相匹配的真实投资能力。
在实践中，成立时间不满一年且无法提供完整经审计财务报表的企业，较难通过审批部门的核准或备案；无法具体说明境内股东或合伙人背景、资金来源（例如：自有资金、银行贷款、募集资金以及公司通过出售房地产、证券等资产以合规方式获取的资金）以及境外投资项目真实性的，也很难通过审查；在财务指标方面，由独立第三方会计事务所出具的最近一年的审计报告不能出现亏损；审计报告显示的企业净资产、净利润应大于投资额；净资产回报率最好高于5%，同时资产负债率最好低于70%，等；在业务经营方面，申报主体应具备一定实际经营的业务，存在一定的业务体量，避免仅作为境外投资的工具公司。
2. 申报主管机关
根据现行法律法规，境内机构进行境外投资时，必须向发改委以及商务主管部门提交备案或申请核准。在取得发改委出具的核准文件或备案通知书、商务主管部门出具的《企业境外投资证书》后，境内主体可至外汇主管部门指定的外汇主管银行办理外汇登记以及投资款汇出的相关手续。因此，ODI申报主管部门主要为发改委和商务委。
根据现行的政策口径，在境内主体投向同一境外目标公司的出境资金累计不超过3亿美元的情况下，由地方发改委按照每一次的单一项目金额审批，无需上报国家发展改革委。在商务主管部门层面，在投向同一目标公司的出境资金累计不超过3亿美元的情况下，由地方商务主管部门审批，但若投向同一目标公司的累计出境资金超过3亿美元的，将会触发国家商务部层面的ODI审批。
•需经国家、省级发改委审批：
•需经商务部、省级商委审批：
根据《境内机构境外直接投资外汇管理规定》（汇发〔2009〕30号），人民币基金进行ODI外汇登记前，须先获得国家发展和改革委员会、商务部或地方商务主管部门的ODI审批。获批后到所在地外汇局办理登记；登记流程启动时，可同步与境外SPV签署股权认购协议，获批后快速付款完成境外持股。
根据银行办理境外直接投资利润入账或结汇业务的规定，外汇指定银行在审核以下材料无误后，方可进行相关业务处理：
①境内机构境外直接投资外汇登记证；
②境外企业的相关财务报表、利润处置决定；
③上年度年检报告书。因此，对于红筹企业来说，未办理ODI的境内投资人，其境外投资利润无法合法调回境内。
3. 申报时间与审查周期
实践中，ODI境内申报主体通常在签署境外投资相关法律文件前，便可启动ODI申报的准备工作；待交易文件签署后，即启动正式申报手续。
一般情况下，境外直接投资出境资金超过3亿美元的ODI申报审查周期约为2至4个月；若出境资金未超过3亿美元，目前的ODI申报审查周期约为1.5至2个月。
4. 申报方式
根据《企业境外投资管理办法》《境外投资管理办法》等相关法律法规关于投资项目应予核准或备案范围划分的规定，若项目涉及的境外投资行为不属于敏感类或禁止类境外投资项目，无需申请国家发展改革委及商务部的核准，仅需履行相应的备案手续即可。
5. 投资资金来源及去向
在投资资金来源方面，监管部门会重点关注资金来源是否真实、合规。监管部门针对不同的资金来源在核查方式和关注点上各有侧重：
（1）对于企业自有资金，监管部门主要关注经审计的财务报表及银行账户流水，尤其聚焦主营业务收入、应收账款等关键科目；同时，会核查大额资金入账是否确为股东实缴注册资本或企业日常经营收入，并通过账户附言、原始合同、发票、实缴凭证等材料进行交叉复核；
（2）对于银行贷款，监管部门主要关注金融机构贷款合同中是否明确规定了资金用途的约束性条款；
（3）对于募集资金，则会关注基金管理人及产品本身的合法合规性，包括基金管理人是否在中国证券投资基金业协会登记，其募集的基金产品是否已在中国证券投资基金业协会备案等，同时也会审核该基金涉及的基金合同（如契约型基金）或合伙协议（如合伙型基金）以及公司章程（如公司型基金）等；
（4）对于权益性出资，监管机构将重点关注资产交易的原始凭证，例如证券公司出具的股票买卖证明和证券账户交易流水等。
若投资主体以公司自有资金（如股东注入的注册资本金）作为本次投资的资金来源，监管机构将重点审查股东实缴出资的入账凭证，确认该等资金是否已实缴到位，以及资金来源是否合法合规。
除了投资资金来源，针对不同的资金用途，监管部门还会关注出海资金的金额真实性以及价值公允性，对其出海资金金额是否有相关文件的佐证支持，申报主体是否对其价值的公允性进行过评估并需提供相应的支持性文件。
此外，在进行资金出境时，监管部门要求境内企业必须提供详尽的资金使用计划，以确保资金流向符合国家政策导向的境外投资活动，防止资金外逃、涉嫌洗钱或损害国家经济安全等风险。
•37号文登记
在上述VIE企业的投资路径项下，若中国籍自然人拟向VIE架构项下的企业投资，其可在英属维尔京群岛（BVI）等地设立离岸公司作为投资工具（SPV），再由该投资工具作为境外投资者向拟投项目的境外融资主体进行投资。根据《国家外汇管理局关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（汇发〔2014〕37号）（以下简称“37号文”）、《中华人民共和国外汇管理条例》等相关规定，中国籍自然人以投融资为目的，以其合法持有的境内企业资产或权益，或境外资产或权益，在境外直接设立或间接控制境外企业（“特殊目的公司”），并通过该特殊目的公司进行返程投资，即通过新设、并购等方式在境内设立外商投资企业或项目并取得其所有权、控制权、经营管理权等，需办理37号文登记。
境内居民以境内外合法资产或权益向特殊目的公司出资前，需向外汇局申请办理境外投资外汇登记。以境内合法资产或权益出资的，向注册地外汇局或境内企业资产或权益所在地外汇局申请；以境外合法资产或权益出资的，向注册地外汇局或户籍所在地外汇局申请。现外汇审批的权限已下放各地的银行机构，因此，一般由上述属地的银行负责37号文登记的相关工作。
若不办理“37号文”登记，将会面临一系列严重的法律后果以及运营障碍，包括境内个人投资者的境外所得利润和权益可能难以合法汇回境内，同时，还有可能会有行政处罚的风险，外汇管理机关将会要求违规企业或个人改正并给予警告，可并处罚款；如果涉及逃汇或非法套汇，则会面临更高额的罚款、限时调回外汇或回兑的要求，以及更为严重者还将可能承担刑事责任。此外，未办理37号文登记也会对VIE架构下外商投资企业的外汇合规性造成一定的影响，使企业面临更严格的外汇管制，如，限制其向境外汇出利润或其他外汇业务的操作，境外股东最终将可能因此无法通过分红派息取得境内公司产生的利润。实操中，交易文件中通常应当在陈述与保证条款内加入有关返程投资37号文登记的合法合规性内容。
五、结语
VIE架构作为中国企业"出海"融资的重要通道之一，在现行外资准入政策框架下仍具有不可替代的实务价值。对于境内投资机构而言，参与VIE企业投资并非简单的资金投放决策，而是需要在合规底线、效率诉求与风险管控之间寻求精准平衡的系统性工程。
值得强调的是，无论选择何种路径，交易架构的前瞻性设计与交易文件的精细化安排均是保障投资权益的关键抓手。境内持股与境外权益的衔接机制、ODI审批完成前的股东权利保护、认股权证与代持安排的合规边界、减资对价的支付保障等细节，均需在项目启动初期纳入通盘考量，避免"先上车后补票"引发的结构性风险。
VIE企业投资是一项涉及跨境法律、外汇管理、财务会计及资本市场规则的多维度专业操作。唯有在深刻理解架构本质的基础上审慎决策、规范运作，境内投资机构方能在分享新经济企业成长红利的同时，有效防控合规风险，实现投资价值的稳健兑现。
作者介绍：
陈峰
大成上海 合伙人
chen.feng@dentons.cn
陈峰律师，一级律师，大成律师事务所中国区顾问委员会副主席、大成上海管理委员会委员、合伙人；上海市第十五届、十六届人大代表；最高人民检察院民事行政诉讼监督案件咨询专家、上海市人大代表法律专家库成员、浦东新区立法工作专家；中国国际经济贸易仲裁委员会、上海国际经济贸易仲裁委员会及上海仲裁委员会等多家仲裁机构仲裁员；上海市法学会“一带一路”法律研究会副会长、上海市法学会案例法学研究会副会长。陈峰律师曾获全国优秀律师、东方大律师、上海市优秀律师、上海市五一劳动奖章；Chambers & Partners公司/商事业界贤达、The Legal 500、IFLR1000、Legal Band上榜律师；ALB中国十五佳诉讼律师；China Business Law Journal The A-list 法律精英、杰出交易奖等各项荣誉。作为专家型律师，陈峰律师长期服务于境内外的大型商业机构，专业领域集中于汽车与制造、公司、银行与金融、建设工程、能源行业以及重大疑难商事争议解决等，尤其擅长在法律框架下结合公司业务模式提供符合商业逻辑的法律建议和创造性的项目解决方案，多次担任重大项目的总协调律师。
特别声明：
本文仅代表作者个人观点，不代表大成律师事务所或其律师出具的任何形式的法律意见或建议。如需转载或引用该文章的任何内容，请与我们取得联络，未经同意不得转载或使用。转载或引用时须注明出处。
相关律师
Glenn Robert DeSouza 专业顾问（高级）
公司与并购重组
政府公共政策与国资运营
合规与风险控制
跨境投资与贸易
电话 : +86 21 58785888
邮箱 : Glenn.Desouza@dentons.cn
张玲 高级合伙人
政府公共政策与国资运营
争议解决
房建与能源
合规与风险控制
电话 : +86 21 5878 5888 +86 150 0012 8968
邮箱 : zhang.ling@dentons.cn
