《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“指导意见”）规定：“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。（以下简称“两层嵌套规定”）
　　我们注意到，两层嵌套规定系指导意见第二十二条第二款。而指导意见第二十二条第一款规定“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，我们理解，这应是指导意见设定第二十二条其他内容拟达到的目的，两层嵌套规定亦是为实现这一目的而设定，亦即为防止“规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”而设定，并非意在禁止正常的、基于交易结构要求而出现的多层嵌套投资。
　　指导意见第二十七条（二）规定“实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）”，也体现了禁止多层嵌套是为了防止“规避投资范围、杠杆约束等监管要求”的政策目的。
　　其更大意义上是为资管行业设定指导性的标准，如果机械套用指导意见的条文，并以此为基础制订指导意见的实施细则，不利于资管行业的健康发展。指导意见本身即是为了解决当前资管行业存在的问题，也是为了鼓励资管行业正常业务的公平开展。
　　基于此，我们提出两层嵌套规定如何适用于私募FOF、feeder-master结构基金，以及资管产品投资于银行理财产品如何适用两层嵌套规定的建议，期待相关监管部门制订指导意见的实施细则时，能考虑以上具体情况，使并非通道类的正常资管业务不受影响。
　　一、两层嵌套适用于私募FOF的建议
　　FOF即fund of fund，指专门投资于基金的基金。为本文目的，FOF指专门投资于资管产品的资管产品。
 

　　FOF的核心是分散投资和资产配置。FOF的管理人，帮助投资人在众多的资管产品中，根据投资人的具体投资风格和风险偏好，按照一定的标准选择优秀的资管产品进行分散投资，可以起到更好抚平业绩波动、优化资产配置的作用。正因如此，FOF近年在全球快速发展。以美国为例，FOF管理的资产总规模从2002年的689.6亿美元飙升至2015年的17216.2亿美元，增长了近25倍[1]。

　　对于FOF而言，结构设计本身已经是两层嵌套，即投资于资管产品的资管产品。如果机械适用两层嵌套规定，FOF所投的资管产品的投资范围，只能包括公募证券投资基金和非资管产品，那么其投资范围会大大受限，不利于FOF的正常投资，反而会损害投资人利益。例如，非FOF的股权投资基金，除了通过直接股权投资投资于投资标的外，常常会通过受让有限合伙型股权投资基金的份额的方式进行投资，也就是说一般而言，非FOF的股权投资基金，投资于其他股权股资基金，是一种常态。如果机械适用两层嵌套规定，那么FOF的股权投资基金投资于大部分的股权投资基金，都会形成两层以上的嵌套，FOF股权投资基金也就失去了存在的基础。
　　FOF的设计，显然并非为了“规避投资范围、杠杆约束等监管要求”。为此，我们建议监管部门在制订指导意见的实施细则时，对于真正的FOF资管产品适用两层嵌套规定作出如下例外的规定：主要（80%以上资管产品资产）进行资管产品组合投资的专门资管产品，采取分散投资策略，投资于任何具有相同最终穿透的投资标的的资管产品不超过产品总资产的20%的，不适用指导意见第二十二条第二款的规定，不被认定为多层嵌套。最终穿透的投资标的，指被投资的资管产品穿透后投资的债权、股权、证券、金融衍生品、商品等，不包括资管产品、资管产品的受益权、收益权等。
　　我们希望通过我们建议的适用两层嵌套规定的建议，达到如下两个目的：（1）通过规定FOF资管产品的投资分散度，杜绝利用此项规定以FOF名义做通道的情形；（2）使正常的FOF资管产品的投资不受两层嵌套规定的限制。

[1] 数据来源于广证发展研究中心。