《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“指导意见”）规定：“资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品”。（以下简称“两层嵌套规定”）
　　我们注意到，两层嵌套规定系指导意见第二十二条第二款。而指导意见第二十二条第一款规定“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”，我们理解，这应是指导意见设定第二十二条其他内容拟达到的目的，两层嵌套规定亦是为实现这一目的而设定，亦即为防止“规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务”而设定，并非意在禁止正常的、基于交易结构要求而出现的多层嵌套投资。
　　指导意见毕竟只是原则性的规定，其更大意义上是为资管行业设定指导性的标准，如果机械套用指导意见的条文，并以此为基础制订对指导意见的实施细则，不利于资管行业的健康发展。指导意见本身即是为了解决当前资管行业存在的问题，也是为了鼓励资管行业正常业务的公平开展。
　　上篇我们已经就两层嵌套规定如何适用于私募FOF提出建议，本文我们将就feeder-master结构资管产品，以及资管产品投资于银行理财产品如何适用两层嵌套规定提出我们的建议和看法，期待相关监管部门制订指导意见的实施规则时，能考虑实践操作的情况，使并非通道类的正常资管业务不受影响。
　　两层嵌套适用于feeder-master结构资管产品的建议
　　feeder-master亦可能理解为一种特殊的FOF，即feeder作为一个资管产品仅投资于master这一资管产品，再由master进行实质性的对外投资，这类资管通常被称作母子基金，master为母基金，feeder为子基金，或者被称之联接基金，master为目标基金，feeder为联接基金。
　　Feeder-master结构资管产品设计的常见目的：
　　一是为了对投资人进行分类（注意，并非分级），管理费、业绩报酬在子基金中体现，母基金基本不收费，这样对于不同类别的投资人，专门设计一个feeder，从而不同类别投资人适用不同的管理费和业绩报酬。例如资管产品管理团队投资的资管产品（管理人员工跟投），该feeder与向一般投资人募集的feeder的不同之处在于，该feeder不收取固定管理费，不提取或少提取业绩报酬；其他投资人专门设定另一个feeder；
　　二是为了资管产品募集和存续期管理的方便。针对特定销售渠道的投资人，设立专门的feeder，以方便募集和存续期对投资人的服务和管理；
　　三是通过子基金用于募集资金，母基金用于做投资交易，降低切换账户的麻烦，方便投资运作，降低管理成本，防止不公平交易；设计这样的结构还可以减少产品成立之初开户的时间对资管产品的影响（特别是证券、期货投资基金）。
　　因此，feeder-master结构具有现实的商务需求。
　　Feeder-master结构中，feeder显然是一层资管产品，master是另一层资管产品，亦即feeder-master本身已经是两层嵌套了。如果照搬两层嵌套规定，master就不能再投资于任何资管产品了，这显然极大限制了该种结构资管产品的投资范围。
　　我们认为，feeder-master结构设计本身，并非为了“规避投资范围、杠杆约束等监管要求”。但是，资管产品管理人确实可以通过设立众多feeder投资于一个master的方式，变相突破私募基金产品投资者人数的限制，以及可能通过直接投资于feeder规避不得投资于master的监管规定。
　　为了防止全面放开feeder-master结构两层嵌套规定被恶意利用，同时也不使合理的feeder-master结构资管产品商务需求受到影响，我们建议对于feeder-master结构资管产品适用两层嵌套规定作出如下限制：设立专门投资于特定一只资管产品的资管产品，如果存在为单一融资项目设立多只资管产品的情形的，该资管产品和其投资的资管产品的投资人数量合计不超过200人。如果该资管产品的投资人不属于资管产品，且该投资人有权对拟投资管产品穿透后的最终投资标的进行投资的，则该资管产品与其直接投资的资管产品，不视为资管产品的嵌套，作为同一层的资管产品对待。最终穿透的投资标的，指被投资的资管产品穿透后投资的债权、股权、证券、金融衍生品、商品等，不包括资管产品、资管产品的受益权、收益权等。
　　两层嵌套在资管产品投资于银行理财中适用的建议
　　银行理财产品，在指导意见中已经明确确定为资管产品。那么银行理财产品本身，显然已经是一层资管产品。
　　资管产品投资于银行理财产品时，已经进行了两层嵌套的投资。而银行理财产品本身，根据当前银监会关于银行理财资金投资的有关规定[1]，银行理财产品主要的投资途径之一是投资于金融机构管理的资管产品，如信托计划、基金管理公司设立的资管计划等。任何资管产品一旦投资于银行理财产品，很可能会形成资管产品-银行理财产品-其他资管产品的三层或三层以上嵌套投资。
　　由此推论，如果机械适用两层嵌套资管规定，必然得出一个结论，任何资管产品不得投资于银行理财产品（只要投资于银行理财产品就很可能会出现三层以上嵌套）。但是，部分银行理财产品是比较好的现金管理类投资对象，在资管产品存在临时闲置资金时，投资于银行理财产品，是有利于投资人利益的合理商务需求。资管产品基于现金管理的需要，投资于银行理财，显然并非出于“规避投资范围、杠杆约束等监管要求”的目的。
　　我们建议，对于资管产品投资于银行理财产品所形成的两层以上的嵌套，应作出如下豁免的规定：资管产品基于现金管理的需求，在其资管产品法律文件规定的投资范围内，投资于现金管理类的银行理财产品的，不适用指导意见第二十二条第二款的规定，不被认定为多层嵌套。现金管理类理财产品，指投资方向主要为银行间和交易所各类货币市场工具，具有高流动性、低风险特点的金融产品。
　　综上所述，我们认为不管是私募FOF、feeder-master结构资管产品、还有银行理财产品，在实践中突破关于嵌套两层的情况存在一定的商务诉求，如果机械的适用资管新规关于两层嵌套的意见，将会使大量现有的资管产品失去生存的空间。我们理解资管新规的颁布，应当是在尊重市场需求的前提下，限制那些真正“规避投资范围、杠杆约束等监管要求”的通道类产品，因此我们建议监管部门能够在制定资管新规细则的过程中，能够适当考虑资管产品中私募FOF、feeder-master结构资管产品、银行理财产品关于嵌套的例外情况。
　　如果您也赞同我们的建议，欢迎转发此文，以期监管能够听到更多实践操作层面的声音。 

[1] 根据《中国银监会关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发[2009]65号，简称“《通知》”）第十一条至第二十一条，并非向风险承受能力较强的高资产净值客户发行的银行理财资金仅能用于投资固定收益类金融产品、发放信托贷款、公开或非公开市场交易的资产组合、金融衍生品或结构性产品、集合资金信托计划、参与新股申购、境外金融市场。