一、概念及发行现状

作为Pre-REITs到公募REITs的过渡产品，持有型不动产资产证券化（ABS），是指在企业资产证券化框架下，以不动产项目的持续运营现金流为支撑，通过专项计划实现资产真实出售的权益型融资工具。由于持有型不动产ABS与公募REITs有不少共通之处，例如都是权益型产品，均采取平层结构，均不允许主体增信措施等，因此，业内也把持有型不动产ABS叫作“私募REITs”。

2023年11月13日，首单持有型不动产ABS项目“华泰-中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划”在上交所成功发行。2024年下半年以来，持有型不动产ABS项目申报踊跃，交易所（尤其上交所）受理、发行开始提速。特别是2025年4月开始至6月份，上交所受理持有型不动产ABS产品的数量持续增加，4月份3单（规模合计49.29亿元），5月份4单（规模合计96.45亿元），6月份6单（规模合计42.58亿元）。

  
截止2025年7月2日，市场上共成功发行了8单持有型不动产ABS。根据上交所和深交所官方数据显示，上交所共受理了23单持有型不动产ABS项目（含1单扩募产品），其中，成功发行了7单，另有3单已获批，其余处于审核阶段，已发行及获批产品规模合计170.98亿元；深交所受理并成功发行了1单，规模14.13亿元。

二、交易架构

持有型不动产ABS的交易架构较公募REITs更为简化，它采用“专项计划+项目公司”的结构形式，由投资人（资产支持证券持有人）直接认购持有资产支持证券份额。以“华泰-中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划”为例，持有型不动产ABS的交易架构如下图：

从上图可以看出，与公募REITs和类REITs产品类似，持有型不动产ABS也采用了“股+债”的结构，即专项计划以投资人认购资产支持证券的资金向原始权益人（即项目公司原股东）购买项目公司的股权，并通过发放股东借款或受让存量借款的方式构建债权，由此，专项计划持有项目公司的股权及对项目公司的债权，项目公司持有的底层资产（清西大桥）产生的现金流将通过股东分红和还本付息的形式归集至专项计划，并由专项计划向投资人进行分配。

相比于持有型不动产ABS，公募REITs在专项计划上面多了一层公募基金，因此，持有型不动产ABS要实现向公募REITs的转化，其路径也已十分明晰，即通过物业培育来达到公募REITs的发行条件后，由公募基金认购专项计划全部证券份额。

三、底层资产类型

持有型不动产ABS的底层资产类型符合国家行业政策即可，除可以发公募REITs的基础设施外，还包括商业、酒店、写字楼等不动产以及部分暂未达到公募REITs发行条件的基础设施。

就目前已获批的11单持有型不动产ABS产品来看，底层资产主要包括：高速公路（3单）、商业物业（3单）、数据中心（2单）、大桥（1单）、保障性租赁住房（1单）、风电场（1单）。

其他13单处于反馈阶段的持有型不动产ABS项目的底层资产还涉及：工业厂房、产业园、光伏资产、商业物业、火电发电设施、仓储物流项目、商业办公楼。

值得一提的是，就现阶段实操层面而言，笔者了解到，数据中心底层资产对地域和平台要求会比其他类型底层资产低很多，购物中心类底层资产则要求位于北上广深四个一线大城市及成都、杭州这两个新一线城市（可能根据新一线城市排行情况调整），而物流园区则由于资产质量参差不齐及收益稳定性不足等原因，比较难找到投资人。

四、六大机制 

为满足投融资双方的实际诉求、激发参与各方的积极性，基于传统类REITs市场和公募REITs市场运行经验，证监会和交易所针对持有型不动产ABS设定了以下六大机制[1]：

信息披露机制：提高信息披露的及时性和有效性，强化日常经营核心指标的披露频次，强化因重大经营变动情况触发的临时报告披露，按季度进行常规信息披露，为投资者提供更全面、及时的信息，降低信息不对称。

激励约束机制：鼓励对存续期间内的经营情况设置考核机制及激励约束机制，增强运营管理动力，实现资产增值，例如设置超额收益分配机制，将超额留存收益按设定比例分配给原始权益人、管理人和投资人。

二级市场活跃机制：吸引多元化投资者，持续引入二级市场活跃机制，提高产品在二级市场的流动性，如鼓励做市商做市，后续考虑纳入竞价交易，固收平台上开立专区交易等，从而促进投资者交易达成，提升产品的市场活跃度。
流动性支持机制：允许发行主体设置一定比例的流动性支持机制，满足部分投资者退出需求，如设置开放退出流动性支持，由流动性支持机构按约定价格提供回购支持，为投资者提供定期的进出渠道。

持续扩募机制：可灵活设置扩募机制，不断纳入后备资产，促进产品可持续发展，根据市场需求来安排新购入项目的条件和程序，为产品规模的扩大和资产的优化提供灵活性。

资产运营管理机制：鼓励参与主体依据日常运营实际情况，灵活设置决策机制，重大事项交由持有人大会决策，形成差异化的治理机制，如设置运营管理委员会，对资产运营过程中的日常问题进行决策，保障投资者对产品的参与治理权。

五、特点与优势

持有型不动产ABS的特点与优势较为明显。比如底层资产范围广，包括了写字楼、酒店等公募REITs无法发行的不动产。更为关键的是，公募REITs项目对发行规模有很高的要求，比如对于首次发行的项目，当期目标不动产评估净值原则上不低于10亿元（租赁住房项目和养老设施项目不低于8亿元），有扩募要求的，后备资产规模还要达到首次发行的2倍，所以，如果资产规模没达到30亿（租赁住房项目和养老设施项目没达到24亿元），公募REITs很难发行；但持有型不动产ABS项目对发行规模无要求，目前上市的产品中，“泰康资产 - 财通 - 远景新能源持有型不动产资产支持专项计划（碳中和）”，主要是一个风电场，发行规模只有2.85亿。

另外一个限制不动产通过公募REITs发行的卡点是，公募REITs对资产的成熟度、现金流稳定性要求极高，需满足“运营3年以上、现金流持续稳定”等硬性指标，这就卡掉了很多不动产项目，而持有型不动产ABS对尚未完全成熟的资产（如运营1-2年、现金流逐步稳定的项目）也可以发行。

此外，相较于公募REITs的严格合规要求（要求基本无任何瑕疵），持有型不动产ABS关注基本合规（权属清晰，不存在转让限制即可，关注对实质经营的影响）。

更为重要的是，私募REITs对发行人更为友好。比如，申报阶段无明确的收益分派率要求；产品规模可基本接近资产估值；资金用途无限制；可扩募；监管审批时间短；可以引入资产估值50%外部银行贷款；在资产控制的前提下，允许专项计划不持有项目公司全部股权；原始权益人可以灵活设置运营管理及其他控制权特殊条款；无收益分配机制要求；对发行人自持比例无特别要求（一般建议不低于5%）；产品期限可与公募REITs媲美，同时又可以通过定期开放退出满足部分投资人的流动性需求（配套的流动性支持需“随行就市”）。

虽然基于持有型不动产ABS的权益属性，这类产品通常以平层结构为主，不通过结构化设计增厚优先级收益，但可以采用强资产、引入对赌（对赌设置应合理）或倾斜分配（需关注分配是否来自资产产生的现金流）等多样化增信模式，来保护投资者的利益。

为更直观地了解持有型不动产ABS的产品特点及优势，本文将它与公募REITs及类REITs产品做了相关维度的对比，具体整理如下表：

[1] 参见中国REITs论坛，《深度解析丨持有型不动产ABS详解：定位、框架、机制与亮点》，https://caifuhao.eastmoney.com/news/20240829193121636925650。