回溯案件全貌，本案是一起假借市值管理之名，实现巨额套现的信息型操纵案件，徐某甲、徐某乙等人最终均被判处操纵证券市场罪。如何厘定市值管理的“真”“伪”界限，识别操纵式市值管理的红线风险，皆为实务工作中无法绕开的话题。

（一）真伪市值管理之辨

2024年11月15日，《市值管理指引》正式发布，再次引发市场对市值管理“真”“伪”之分的探讨。在此笔者认为，此前证监会提出的“三条红线”和“三项原则”可作为衡量尺度，帮助上市公司把握“真”“伪”市值管理的界限。

“三条红线”包括严禁操纵上市公司信息、严禁进行内幕交易和操纵股价、严禁损害上市公司利益及中小投资者合法权益，这也是开展市值管理的底线。

“三项原则”是指主体适格、账户实名和披露充分。考虑到实务中错误理解主体适格原则的情况时有发生，在此需要特别强调，市值管理的发起人只能是上市公司或者其他依法准许的主体。除法律法规明确授权外，控股股东、实际控制人和董监高等主体均不得以自身名义实施市值管理，防止“关键少数”以上市公司名义谋取个人利益。

（二）操纵式市值管理的常见表现

操纵式市值管理的操作逻辑表现为：买入（买空）——发布利好（利空）消息——卖出（平仓）。

上市公司大股东、实控人为实现高位减持、缓解资金压力等，往往通过抬高股价的手段以达目的。在实际操作时，大股东看似寻求“专业服务”，联合一些资产管理机构，但实际并无实实在在提升公司内在价值的需求，而是要在短期内操纵二级市场的股价。这种行为虽然冠名为市值管理，但其实质不外乎利用资金优势、持股优势、信息优势通过连续交易、虚假申报、对倒和对敲等市场操纵手法实现对标的股票的价格操纵。

如前所述，本案就是典型的操纵式市值管理。徐某乙为高位套现，按徐某甲等人要求，控制“高送转”、热点收购题材等利好消息披露的节奏和内容。徐某甲等人则利用信息优势，以私募基金产品的名义通过各种形式买卖，最终实现数十亿元的套现。

近年来，随着操纵式市值管理隐蔽化、职业化、组织化现象日益凸显，监管也更倾向于从异常资金账户、可疑人员关系等维度入手，加大对涉嫌违法行为的查处力度。在此特别提示，在当前零容忍、重监管、严打击的背景下，伪市值管理极易触发系列法律风险，“关键少数”切勿存有侥幸心理。

本次二审终审判决的作出，标志着又一起操纵案件民事索赔落地。这也进一步反映出，目前监管对于证券违法犯罪的打击，呈现出“全方位、立体化”的趋势。

（一）民事索赔方面：诉讼范围扩大化

此前，由于法律法规和政策原因，证券违法民事赔偿案件主要集中在财务造假领域。但随着证券监管打击趋严、投资者权益保护制度不断完善，民事赔偿范围也逐渐扩大至操纵证券市场、内幕交易等证券违法行为。

目前，操纵市场带来的民事赔偿案件有所增加。例如，恒康医疗案是全国首单操纵市场民事赔偿支持诉讼，该判决有力呼应了强化投资者保护的立法精神。再如，本文反复提及的徐某甲操纵案。这些司法实例都反映出，投资者民事赔偿诉讼不再限于违规信披这一形式。

（二）行刑追责方面：涉刑案件应移尽移

2024年5月17日，最高法、最高检、公安部、证监会联合发布四部门《意见》，对证券期货违法犯罪多部门协调合力的处置规则作出明文规范。《意见》提出“应移尽移、当捕则捕、该诉则诉”的执法理念，至此，“以罚代刑”“有案不移”“有案难移”正式成为过去式。

“应移尽移”，意味着证券期货监管机构对案件的审查标准是形式审查，而非实质审查，凡是达到刑事追诉标准的违法案件，皆应当依法及时移送。

实务中一种错误观点认为，案件未经行政处罚就不会移送刑事程序，其实不然。事实上，刑事立案可能发生于违法行为作出后的任一时间点，非以行政处罚决定书的作出为必然前提。尤其对于查处难度大、专业性高的案件，一旦符合刑事立案条件，不排除公安直接介入的客观可能性。比如，本案徐某甲等人就是在2015年未经中国证监会立案的情况下，因涉嫌操纵等罪名直接被公安机关刑事拘留。

上市公司如果面临投资者索赔，是否应当履行披露义务？如何防范衍生信披违规风险？这些皆为资本市场主体切实关心的重要问题。下文笔者将结合徐某甲案披露细节，对涉诉信披规则予以梳理，对实务要点进行提炼概括：

（一）披露标准

1.规则梳理：定性与定量双重标准

各板块的上市规则均对重大诉讼、仲裁事项的披露标准作出了详细规定，总体而言，可分为定性和定量两大标准，满足其一就应当对相关涉诉事项予以披露。

（1）定量标准：涉案金额

对于单次诉讼，如果涉案金额超过1000万元，同时符合一定财务指标，则属于应当披露的重大诉讼事项 。需注意，诉讼的涉案金额一般以原告方诉讼请求中的金额为准。

对于累计诉讼，如果单个案件并未达到上述涉案金额且未达到其他定性标准，但连续12个月内发生的诉讼仲裁事项涉案金额累计达到上述涉案金额标准，就应当披露。

（2）定性标准：特定类型或影响较大

关于定性标准，各交易所板块的规则大同小异。笔者对相关上市规则予以总结，主要包括三类：一是股东会、董事会决议效力类诉讼案件；二是涉及证券纠纷代表人诉讼案件 ；三是对公司股价或投资者决策产生重大影响的案件。

2.实务要点：符合要求应披尽披

第一，对于影响力大的诉讼、仲裁案件，上市公司应予披露。比如在徐某甲案中，虽然投资者索赔金额仅为一百万余元，未达到涉诉事项披露的定量金额，但考虑到案件的重大影响力，文某股份仍对涉诉情况进行了公告。

第二，沪深主板上市规则2022年新增“证券代表人诉讼”作为应当披露的诉讼类型，对此，不论涉案金额大小或影响力如何，均应当严格依规披露。

（二）披露时点

1.规则梳理：及时、持续、定时

公司涉诉后，应重点关注以下三类披露时点：

一是及时披露。当涉诉事项达到披露标准，应当自触及披露时点的2个交易日内披露。

二是持续披露。因诉讼、仲裁的耗时较长，诉讼案件的一审和二审裁判结果、仲裁裁决结果以及裁判、裁决执行情况等事项，均应当予以披露。

三是定时披露。除对重大诉讼、仲裁事项进行临时披露后，公司仍需在定期报告中披露报告期内的重大诉讼、仲裁事项。

2.实务要点：持续关注案件进展并及时披露

第一，重大诉讼、仲裁事项的重大进展情况，包括但不限于诉讼案件的立案、一审和二审裁判结果、仲裁裁决结果以及裁判、裁决执行情况等。比如在徐某甲案中，文某股份分别在一审判决、二审立案及二审判决后，对诉讼案件进展予以持续披露。

第二，需注意的是，重大涉诉事项也应当在年报、半年报等定期报告中予以汇总、披露，以保障投资者知情权。

（一）以“实体经营+资本运作”方式进行市值管理

上市公司应当根据公司实际需求，依法依规使用实体经营和资本运作相结合的方式进行市值管理。《市值管理指引》落脚于“上市公司投资价值”，这一价值并非单一因素所能决定，而是根植于公司基本面这一坚实土壤，繁茂于资本运作这一灵活机制。

1.稳健实体经营，提升发展潜力

上市公司投资价值深受其产品市场表现的影响，这直接关联到公司的盈利能力、市场竞争力以及可持续发展潜力。公司应合理合规评估自身核心业务领域，集中资源进行投入和发展，避免盲目扩张。

2.合规资本运作，助力跨越式发展

在市值管理时，资本工具的合法合规运作同样不可或缺。公司应严格遵守相关法律法规和监管要求，采用融资、并购、股权激励等多样化的资本运作手段，合规创造公司投资价值，助力实现跨越式发展。

（二）采用“全方位、立体化”思维处置危机

如前所述，目前对于证券违法犯罪的打击呈立体化追责趋势，因此对于风险事件，上市公司及“关键少数”应当以“行、民、刑”全方位视角进行应对。

1.行政层面：及时行权，消除误解

应对监管调查时，一方面，应充分行使陈述申辩权，对相关证券交易行为的合法性及合理性进行重申和释明，消除证券监管部门对交易的认识误解，化解法律风险。另一方面，应摒弃“以行政诉讼阻碍刑事立案”的错误思想，避免耽误危机应对的黄金时间。

2.民事层面：提前评估，防患未然

伴随投资者维权途径逐步畅通化、多元化，投资者索赔风险可能持续发生于证券违法违规行为被发现后的任一时点。故应提前综合评估潜在民事赔偿风险，尽早制定民事争议解决方案，避免后续诉累。

3.刑事层面：风险定级，尽早应对

由于很多操纵类案件未经行政处罚即被公安机关立案，因此应尽早根据违法程度轻重，划分风险等级并制定相应方案。如经评估案件移送刑事已成必然，则应当从经营管理、信息披露、危机应对、及时整改等多方面入手，尽量降低刑事风险负面影响。

（三）加强重大涉诉事项的信披管理

为确保重大诉讼、仲裁事项的信息披露合法合规，公司可以从以下两方面入手，建章立制、强化管理。

1.建立涉诉事项台账

建议公司建立涉诉、仲裁事项管理台账，详细列明每笔诉讼或仲裁事项发生的日期、进展情况、涉案金额，及时得知累计涉案金额数目，以便于判断是否应当予以公告披露。

2.加强涉诉事项阶段性管理

诉讼、仲裁案件通常会经历一审、二审、再审、执行等多个阶段，因此，除了首次披露外，在后续的阶段，还应当依照上市规则规定，对进展情况及时披露。需注意，案件撤诉、调解、和解等可能性皆属于应在公告中提示的不确定事项，不能作为暂缓、豁免披露的合理理由。