《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）发布后，在过渡期“多看少动”、“以不变应万变”，但这并不意味着静默坐等、无所作为，因为市场是一刻也停不下来的。除了存续项目接续操盘外，新资金、新项目也将不断进场。窗口指导日益频繁，监管细则呼之欲出。因此，在市场驱动下，主动靠拢监管底线、实质遵从监管精神，也是较为务实的选择。
　　上篇“过渡期的过渡——资管新规与信托规定的摩擦及解释（一）”讨论了新规与旧规效力、信托合格投资者标准、家族信托的特殊待遇、预期收益率等五个问题，本文继续与业内各位分享“过渡期如何过渡”的其他问题。
　　六、财产权信托不受监管新规约束吗？
　　《指导意见》中，资管产品包括了“资金信托”，未提及财产权信托。有人认为这是立法疏漏，有人理解这是监管特惠，如何理解之？
　　财产权信托与资金信托实为正反面，在结构上易于相互转化，监管留空理由不明，待解释。从严格监管角度看，财产权信托应被纳入大资管产品阵营。虽不排除监管留一定发展空间的考虑，但连带的问题和衔接点较多，实务中应谨慎对待。
　　是不是监管层“故意”为财产权信托预留了嵌套的空间？如果就此认为，在嵌套和结构化产品设计层面上，通过财产权信托仍有一些“创新”空间，这种理解是文义上的，并没有从《指导意见》的监管原则和出发点来理解。原因在于：对于《指导意见》所述的“资金信托”的范围如何解释目前并不确定；通常应该遵循“实质重于形式”的原则进行监管，如果在本质上是嵌套，形式上为财产权信托和单一信托，很可能仍会被纳入资金信托计划进行监管。后续监管可能会通过扩大解释资金信托计划或者进行窗口指导“补白”，而现阶段的监管意图不能仅拘泥字面，关一扇门开一扇窗的监管策略恐怕难以解释恰当。
　　综上，财产权信托可以在主动靠拢监管底线、实质遵从监管精神的前提下继续发行，但不宜大规模发行财产权信托产品（尤其是与新规原则和精神违背的产品）。根据实质重于形式的监管原则，应穿透实质监管，若表面上采用财产权信托的形式，但实质为规避监管，极有可能受限。
　　七、开放式和封闭式之间：应如何看待信托产品分期募集的问题
　　《指导意见》对资管产品的类型化，有两条明线和一条暗线。两条明线是《指导意见》从两个维度对资管产品进行分类：一是从资金来源端，按照募集方式分为公募产品和私募产品两大类；二是从资金运用端，根据投资性质分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类。一条暗线是将资管产品分为封闭式产品和开放式产品，如果叠加上募集方式，则理论上可排列组合为四类：开放式公募、封闭式公募、开放式私募、封闭式私募。
　　目前信托产品定位为私募产品，基于实务需求以及存续产品的结构，业内对期限错配很关注，尤其是《指导意见》第十五条规定了：“资产管理产品直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。资产管理产品直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，并明确股权及其受（收）益权的退出安排。未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日。”
　　由此连带产生了很多实务操作问题：
　　第一、信托受让股权或收益权转让及回购的新项目，是否必须设计成封闭式产品、不得开放？目前分期发行且以自有可赎回的安排是否可继续实施？
　　信托受让股权或收益权转让及回购的项目，应确保期限匹配，并设计成封闭式产品，不得开放，目前分期发行且自有可赎回的安排本身面临较大的公平对待投资者等诸多法律风险，且不属于金融监管部门鼓励的结构安排。因此应谨慎对待，尽快寻求监管部门窗口指导。泛T类信托单位的分析详见下文。
　　第二、信托产品的封闭和开放有什么区分标准？分期发行的信托产品是属于封闭还是开放？应注意哪些问题？
　　资管产品的开放和封闭的认定标准，有待监管部门出细则澄清。一般来说，判断资管产品是开放式还是封闭式，主要看两点：
　　一是基金份额是固定的还是变动的，封闭式产品的份额不变，而开放式份额则是变动的。根据《中华人民共和国证券投资基金法（2015修正）》第四十五条规定，“基金的运作方式可以采用封闭式、开放式或者其他方式。采用封闭式运作方式的基金（以下简称封闭式基金），是指基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额持有人不得申请赎回的基金；采用开放式运作方式的基金（以下简称开放式基金），是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或者赎回的基金。”
　　二是资金募集端的资金循环方式。至于资产端的流动性程度是决策资管产品应该设计成封闭还是开放的理由，不是判断标准。开放式产品的资金端是“开放申购+开放赎回”，从“资金-资金”，后进来的资金具有偿还前资金的可能性，资金有进有出。封闭式产品的资金端是产品一旦成立后不得赎回，即有进无回，偿还的资金来源于资产变现，即从“资金-资产-资金”。典型的封闭式产品是一旦进入封闭期，不得申购，也不得赎回，流通性通过二级市场解决。
　　分期发行的产品为开放式产品还是封闭式产品有讨论空间，是否有资金进入就算开放式，尚待监管明确。信托产品资金分期募集的情况较多，而且其需求也有一定合理性，此时如何处理，涉及较多问题需要考虑。一是向监管部门争取将“单纯的分期发行”即只是信托单位申购而不允许赎回的设计，作为封闭产品对待。但是要做好久期管理，不能因错配出现实质风险。二是不能突破信托单位赎回的底线。也就是说，分期发行严守只申购不赎回，要和滚动发行严格区分。此类产品与滚动发行的区别在哪里？通常借新还旧即为滚动发行，投非标资产的产品用新份额申购资金以兑付旧份额，就是滚动发行。三是尽量缩短募集期或者申购次数及时间，否则，申购单位的净值评估难以解决。四是加强持续信息披露，补充尽职调查，避免风险隐藏。
　　第三，对于某预期收益型产品而言，前期到期的信托单位需要开放新发行信托单位对接，新发行的规模有何限制？由于产品申购赎回额度难以精确控制，存续期内某期产品的净募集规模是否可少量增加？若资产端项目到期，但资金端暂时无信托单位到期，届时是否可以续投资产？ 
　　根据《指导意见》第二十九条的规定，“……过渡期内，金融机构发行新产品应当符合本意见的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应……”《指导意见》的立法目的之一为推动预期收益型产品向净值型产品转型，并为维护市场稳定而设置过渡期。据此，我们认为，新发行预期收益率型产品的信托单位，应控制在存量产品整体规模内，不得增加产品规模。在信托单位未到期时，将到期资产的回收资金用于新投资产，应当符合相应的投资范围规定，如果新投资产属于非标资产，则不符合资管新规有序压缩递减存量产品的立法目的。
　　八、“泛T类信托单位”在资管新规下的不合理性及其走向
　　“泛T类信托单位”包括集合信托产品中的T类信托单位、TL类信托单位以及特定类信托单位。T类信托单位的发行目的系为满足信托计划成立以及某期信托单位（如有）发行成功的条件，或为了实现既存T类信托单位的赎回而发行的一类信托单位；T类信托单位由受托人或受托人指定的第三方认购或申购。TL类信托单位系受托人以自有资金受让或受托人指定的第三方受让普通信托单位而转化而来的一类信托单位。特定信托单位系信托计划发生流动性风险时，为满足普通信托单位、T类信托单位和TL类信托单位兑付而发行的一类信托单位。  
　　（一）关于T类信托单位的信托利益
　　根据《信托法》第五条规定，“信托当事人进行信托活动，必须遵守法律、行政法规，遵循自愿、公平和诚实信用原则，不得损害国家利益和社会公共利益。”T类信托单位的预期收益率的设置中，如T类信托单位的预期收益率高于普通信托单位，则可能导致信托公司被认定为未能公平对待投资者。同时，信托公司作为信托计划的受托人，为信托公司以自有资金或指定第三方认购或申购的信托单位设置的预期收益率高于其他受益人持有的信托单位的预期收益率，可能导致信托公司被认定为利用受托人的地位为自己谋取利益或向相关方进行利益输送。尽管信托文件中将明确T类信托单位的目的系为满足信托计划成立以及某期信托单位（如有）发行成功的条件，或为了实现既存T类信托单位的赎回而发行。但是，该等目的可能无法为T类信托单位享有高于普通投资者的收益水平提供充分的理由。
　　（二）关于T类、TL类信托单位的赎回安排
　　T类信托单位和TL类信托单位在信托计划存续期间享有赎回的权利，普通信托单位不得赎回。T类和TL类信托单位的投资风险收益特征与普通信托单位并无明显区别；但因享有赎回的权利，T类和TL类信托单位的权利明显优于普通信托单位。该等设置，可能导致信托公司利用受托人地位为信托公司及相关方谋取利益。特别是对于TL类信托单位，该类信托单位本为普通信托单位，受托人或其指定方受让后即转变为TL类信托单位，并享有普通信托单位所不享有的赎回权。该等以投资者身份区分信托单位类别并享有不同权利的设置，可能使信托公司证明其未利用受托人地位为自己及相关方谋取利益的举证难度更大。
　　其次，信托公司作为信托计划的受托人，在信托财产的投资运用以及信托计划的管理中与普通投资者具有天然的信息优势。如T类或TL类信托单位赎回后，信托计划发生投资损失或亏损，导致持有普通信托单位的受益人损失的，投资者可能主张信托公司利用信息不对称的优势，在发现信托计划可能发生亏损时，通过赎回方式退出信托计划，将投资风险转嫁普通投资者。该等情况下，信托公司反驳投资者主张的举证难度较大。此外，在投资类项目中，投资者的收益为浮动收益，但T类和TL类信托单位在赎回时只能以预期收益率的形式按固定价格赎回。因此，如信托计划终止时，投资收益较差或发生亏损，而T类和TL类信托单位已按高于普通投资者的预期收益率赎回，则可能导致信托公司被认定为利用受托人的地位优势向普通投资者转嫁投资风险。
　　（三）特定信托单位申购与赎回的不确定性
　　根据《信托公司管理办法》第三十四条规定，“信托公司开展信托业务，不得有下列行为：……承诺信托财产不受损失或者保证最低收益。”因此，特定信托单位虽然是为普通信托单位、T类信托单位和TL类信托单位的兑付而设置，但信托文件中无法对特定信托单位的申购以及信托利益分配方式进行明确的约定。特定信托单位条款仅为特定信托单位的发行提供原则性的依据，但特定信托单位具体的申购方式、收益率设置、信托利益的计算与分配方式以及特定信托单位申购时普通信托单位、T类、TL类信托单位的赎回方式、赎回价格、赎回价款支付等均需在实际操作时结合实际情况确定。同时，信托公司在项目操作中，应当充分保障持有普通信托单位、T类、TL类信托单位的受益人（特别是持有普通信托单位受益人）的地位。
　　（四）资管新规环境下“泛T类信托单位”的合规性衡量
　　一方面，从信托法和信托监管法规看，该等设置中将赋予T类、TL类以及特定信托单位更优于普通信托单位的权利。一旦信托计划发生风险、投资者向信托公司提出权利主张或发生诉讼、仲裁等争议的，信托公司对于该等交易结构设计的公平性、合理性以及信托公司未滥用受托人地位为自己或第三方牟利的举证难度较大。
　　另一方面，以《指导意见》为尺度衡量“泛T类信托单位”，其不合规性越发明显。首先，这些信托单位的赎回安排，涉嫌滚动发行。如果设计成开放式信托计划，还与新规要求明显冲突。其次，特定信托单位系信托计划发生流动性风险时，为满足普通信托单位、T类信托单位和TL类信托单位兑付而发行，这明显属于刚性兑付的安排。违反《指导意见》中规定的禁止采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益；禁止在资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。
　　因此，资管新规下“泛T类信托单位”是一个相当敏感的设计。现有存量产品的信托合同中已约定先期成立，后期开放销售的结构在过渡期内可以继续实施，符合“新老划断”的原则，但仍建议与监管沟通。增量项目可能涉及开放赎回、滚动发行、分离定价等有较大资金池嫌疑的，应慎重。
　　针对TL类信托单位，有人提出变通操作，针对可能存在的过桥资金替换的需求，在过去的开放式产品中过桥资金通过赎回或份额转让实现替换，在赎回端口关闭、仅开放申购后，针对过桥资金约定一个较短的持有期限，并设置临时分配条款，通过期间的份额临时分配，实现募集资金对过桥资金的置换；在这个资金置换的过程中，如果过桥资金的过桥收益通过超募来支付，会影响产品的净值，可以通过由交易对手另行支付过桥资金成本的方式，减少对净值的波动性影响。但是，这种变通操作的合规风险也比较大，总体上趋于式微，即使有一定合理需求，在当前强监管环境下，应提前沟通、充分尊重监管部门的指导。
　　九、如何理解资管新规下信托产品投资顾问的相关问题？
　　《指导意见》第二十二条规定，“金融机构可以聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问。投资顾问提供投资建议指导委托机构操作。”
　　第一、金融机构是否自然具有投资顾问资质，是否还需要其他金融监管机构授予？
　　金融行业属于我国特许经营行业，金融机构的营业范围均需监管机关许可。金融机构是否具有投资顾问资质需根据其取得的业务许可范围进行判断。
　　投资顾问和财务顾问、中介顾问不同，投资顾问需要提供投资建议，因此实际上应该具有资产管理和投资咨询的资格条件。财务顾问和中介顾问在我国实务中处于中介经济角色，提供信息、一对一撮合交易等服务，没有特定资格限制。若以财务顾问、中介顾问或者委托人代表之名，行投资顾问之实，在如今实质重于形式和穿透监管原则之下，将受到管制。
　　证券投资顾问需要根据法律法规的规定获得资质。目前较多的属于证券条线的规定。根据《关于规范证券公司聘用第三方机构为集合资产管理计划提供投资决策相关专业服务的通知》（中证协发[2013]104号）第二条的规定，“证券公司在签订聘用第三方机构为集合计划提供投资决策相关专业服务协议前……聘用的第三方机构应当具有证监会核准的证券投资咨询、证券资产管理、基金管理、期货投资咨询、期货资产管理等资格，或者具有中国证券业协会等受证监会监督指导的行业协会会员资格”。根据《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》（证监会公告[2016〕13号]第五条的规定，“证券期货经营机构开展私募资产管理业务，不得委托个人或不符合条件的第三方机构为其提供投资建议。”第十四条第八款规定“符合提供投资建议条件的第三方机构，是指依法可从事资产管理业务的证券期货经营机构，以及同时符合以下条件的私募证券投资基金管理人：1.在中国证券投资基金业协会登记满一年、无重大违法违规记录的会员；2.具备3年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩的投资管理人员不少于3人、无不良从业记录。”
　　其他投资顾问例如非标债权类投顾的资格和条件，尚无规定。对于此类信托产品，由于监管部门对投顾没有特许行政许可，可按目前的实践操作进行。
　　第二、证券投资信托的投资顾问和证券投资咨询的顾问的资质以及其他监管举措大概率趋同。
　　《信托公司证券投资信托业务操作指引》（银监发[2009]11号）第二十一条规定，“信托文件事先另有约定的，信托公司可以聘请第三方为证券投资信托业务提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策。聘请第三方顾问的费用由信托公司从收取的管理费和业绩报酬中支付。”第二十二条还规定，“信托公司聘请的第三方顾问应当符合以下条件：（一）依法设立的公司或合伙企业，且没有重大违法违规记录。（二）实收资本金不低于人民币1000万元。（三）有合格的证券投资管理和研究团队，团队主要成员通过证券从业资格考试，从业经验不少于3 年，且在业内具有良好的声誉，无不良从业记录，并有可追溯的证券投资管理业绩证明。……”
　　上述规定的条件与证监会的规定存在差异，证券项目中银监会有关于投顾资质的规定，但不是证券法规定的资质，资管新规出台后待细则的具体规定。从统筹、公平监管原则看，对于同一领域例如证券投资类，大概率是拉平资质，强化监管，并保持监管协同。
　　第三、投资顾问不得提供保底收益、分享投资收益等安排
　　根据《证券法》第一百七十一条规定，“投资咨询机构及其从业人员从事证券服务业务不得有下列行为：……（二）与委托人约定分享证券投资收益或者分担证券投资损失”。在以往实践中，有的资金信托聘请证券公司、期货公司或者私募基金管理公司及其他机构作为投资顾问，负责投资管理功能及补足信托利益责任，当信托收益不足以支付预定收益时，由投资顾问以自有资金补偿，若超过预定收益，超出部分则分配给投资顾问。这类交易结构中投资顾问实际上提供了保底收益、分享投资收益，该等安排不符合《证券法》规定，也违背资管新规的基本原则和监管精神，应予重视。