2023年6月，广东省发展和改革委员会编写了《广东省推进基础设施REITs试点申报辅导手册》（下称“《辅导手册》”）作为公募REITs项目申报试点工作的有益指导与补充。尽管1014号文扩大了可纳入公募REITs的文旅基础设施范围，但在尚未有文旅公募REITs发行细则的情况下，我们或可参考《辅导手册》并结合实际了解文旅基础设施的基本情况。

在可纳入公募REITs的文旅基础设施范围中，自然文化遗产主要为《世界遗产名录》内的自然文化遗产；国家AAAAA级、AAAA级旅游景区则大部分属于自然文化遗产、风景名胜区、自然保护区或文物保护单位，也有部分景区为人工建造而成，并以主题乐园为主。就主要依托于自然文化资源的景区而言，门票是其收入的主要构成来源，自然文化遗产也具有着该收入的来源特征。而就非依托于自然文化资源的、偏人工型的主题乐园而言，其收入模式更为多元化，除门票外，餐饮住宿服务、地产开发、IP 产品、商业活动与演出等亦构成其重要的收入来源。

在梳理了文旅基础设施的基本情况后，其发行公募REITs所面对的难点也逐一浮出水面。由于文旅基础设施往往涉及到很多复杂的土地问题，特别是依托于自然文化资源的景区，其涉及到的较多不同类型土地，这意味着文旅公募REITs有可能面临土地使用权的合规性和可流转性以及各方利益难以协调等问题，导致其难以作为资产入池公募REITs。其次，文物则受到国家严格保护，禁止抵押或转让，不具备独立产权或收益权，因此也面临着资产入池的难题。再者，部分文旅基础设施的门票受到政府管理的要求不能完全市场化运营，虽然1014号文将公募REITs入池的资产扩大到了景区配套旅游酒店，但门票收入仍然是文旅基础设施最重要的收入之一，解决门票收入的合规问题亦成为了文旅公募REITs的主要问题。

因此，本文将从土地、文物、门票三个角度出发，结合最新的文旅基础设施与公募REITs的相关规范，具体分析文旅公募REITs发行所面临的以上三个法律难点问题。

目前市场上启动或即将启动的文旅公募REITs大部分为依托公共自然文化资源的风景名胜区类型的景区。根据《国务院关于加强城乡规划监督管理的通知》（下称“《规划监管通知》”），因为风景名胜资源的不可再生性，因此严禁以任何名义或方式出让或变相出让风景名胜区的资源及景区土地[4]。且根据《中华人民共和国民法典》的相关规定，在这类景区内的自然资源（包括森林、山岭、草原、荒地、滩涂等）也为国家所有或集体所有，存在法律上的转让限制[5]。实践中，文旅基础设施的原始权益人及项目公司一般不对自然资源及其土地享有实际权属，在这种情况下，将土地作为文旅公募REITs的底层资产存在较大难度。因此，文旅基础设施公募 REITS 一般都属于特许经营权类权益类产品。

然而，由于景区土地类型多样复杂，我们仍需分情况探讨涉土地相关的合规问题。在1014号文中对于除了“项目公司拥有土地使用权的所有权类项目”和“项目公司拥有土地使用权的经营收益权类项目”的情形之外，仍列明了其他适用于文旅公募REITs的情况[6]。

（一）项目公司不拥有土地使用权项目的情况

由于依托于公共自然文化资源的景区其多数土地及自然资源的所有权属于国家，因此可以考虑根据《基础设施和公用事业特许经营管理办法（2024）》（下称“《特许经营管理办法》”）和《文化和旅游部、财政部关于在文化领域推广政府和社会资本合作模式的指导意见》，通过特许经营权的模式（含PPP模式），以特许经营协议将景区内的土地及自然资源的经营权授权给项目公司，达到发行目的。

然而，由于《规划监管通知》中对于风景名胜类型景区内的资源和土地的出让及变相出让的限制，有人认为该限制仍可能会导致以特许经营权授权给项目公司的景区内的土地产生合规问题。笔者以为，《规划监管通知》的目的在于保护自然资源环境，防止商业开发破坏生态。但是公募REITs与传统商业开发不同，它是一种公开透明的金融工具，以稳定运营现金流资产为核心，并不涉及土地本身的使用权变动，而仅仅是获得了固定期限内包含土地收益的经营收益权，因此未触碰到监管政策所限制的“出让或变相出让”问题。其次，从立法法上看，《特许经营管理办法》作为部门规章比《规划监管通知》具有更高的法律位阶，不应受制于《规划监管通知》中的限制性规定。所以，在文旅基础设施涉及土地的特许经营权的问题上，应不会与《规划监管通知》中的相关限制性规定冲突，且可以符合文旅公募REITs的合规要求。

另外，依托于公共自然文化资源的景区，其特点在于其不需要在大多数景区范围内建设任何建筑物或其他固有资产，并极大程度的保持景区内的自然风光原貌。国土资源部（已撤销），住房和城乡建设部，国家旅游局（已撤销）发布的一份已在2020年被废止的《国土资源部、住房和城乡建设部、国家旅游局关于支持旅游业发展用地政策的意见》（下称“《用地政策》”），针对该类土地问题的解决提供了思路：“旅游项目中，属于永久性设施建设用地的，依法按建设用地管理；属于自然景观用地及农牧渔业种植、养殖用地的，不征收（收回）、不转用，按现用途管理，由景区管理机构和经营主体与土地权利人依法协调种植、养殖、管护与旅游经营关系。”即，景区内的土地和自然景观无需划转其所有权或使用权，而是在不改变其土地用途的前提下利用其作为景区的价值，这也变相允许了景区业主方可以在不拥有土地和自然资源实际权属的情况下，只负担其对土地和自然资源的管理保护责任，进而实现土地和自然资源所附带的旅游价值。该《用地政策》虽然已经失效，但该政策的精神却仍被多地文旅产业的用地政策继承了下来，故我们认为该政策精神可以作为特许经营权类补充，进而成为解决文旅公募REITs的用地问题的方法之一。

需要指出的是，1014号文要求在项目公司不拥有土地使用权的项目情况下，需要说明目前土地使用权人取得土地使用权的具体方式等相关情况，明确土地使用权人与项目公司的关系及项目公司使用土地的具体方式等内容。

（二）集体土地与其他类型土地

根据1014号文，若项目涉及集体土地，则应说明集体土地产权人与项目公司之间的关系，提供相关协议文件，以及订立该等协议经相关有权主体同意情况。《中华人民共和国农村土地承包法》也正式确立了农村土地的所有权、承包权、经营权分置的要求，给土地经营权的流转提供了空间。承包方、经承包方书面同意并向集体经济组织备案的受让方，都可以将土地经营权进行流转。这也为文旅基础设施公募REITS项目可能会涉及的集体土地提供了相应合规依据。

其次，一些文旅景区可能有部分土地涉及军用土地。根据《军队利用房地产开展经营活动的规定》、《军用土地使用权转让管理暂行规定》、《国土资源部、财政部、解放军总后勤部关于加强军队空余土地转让管理有关问题的通知》等规定，军队房地产在保证战备和部队住用需要并保守军事秘密的前提下，可以利用空余土地进行土地使用权有偿转让，合资建房，利用房地产自办或合办经济实体，以及其他经营活动[7]，且符合“房随地走、地随房走”[8]的政策。在依法批准后，军用空余土地可以由政府统一出让，也可以在当地的土地有形市场公开转让，或由军队单位按照总后勤部的有关规定组织公开转让；属于商业、旅游、娱乐、商品住宅和工业用途的空余土地，必须在当地统一的土地市场公开转让，按价高者得的原则，确定土地使用权人[9]。但应注意的是，根据《中国人民解放军房地产管理条例》，若租赁、有偿转让，以及以其他方式利用军队房地产所得收益，其获取的主要收益仍应当用于军队基建营房事业[10]，而不能全数用于文旅公募REITs的现金流收益。

因此，对于文旅基础设施所涉及的土地，必须因地制宜的按照不同的情况和土地类型进行分类处理。

从入池资产的角度考量，因受限于《中华人民共和国文物保护法》（下称“《文物保护法》”）等相关法律法规，文物需从拟进入公募REITs的底层资产中予以剥离。

《文物保护法》规定了严格的文物保护制度，其中将文物分类为不可移动文物与可移动文物[11]。不可移动的文物包括以长城、故宫、莫高窟等为代表的古文化遗址、古墓葬、古建筑、石窟寺、古石刻、古壁画、近代现代重要史迹和代表性建筑；可移动的文物则包括所有可以移动至博物馆的艺术品、工艺美术品、文献资料、手稿、图书资料等。这些文物除国家另有规定的以外，都属于国家所有。同时，国有博物馆、纪念馆、文物保护单位等的事业性收入或以捐赠等方式设立的文物保护社会基金，也都只能用于文物保护事业[12]；文物亦禁止抵押或转让；不得将建立博物馆、文物保管所或者辟为参观游览场所的国有不可移动文物改作企业资产经营，或者将其管理机构改由企业管理[13]。

可见，我国对于文物的商业开发有着极为严格的政策限制，文物管理单位对文物不具备独立的所有权或使用权。因此，从资产入池的合规角度出发，国家文物不能被纳入公募REITs底层资产。

另外，风景名胜区特别是世界文化遗产往往与文物交织在一起，难以简单加以区分。根据《风景名胜区条例》（下称“《条例》”）的相关规定，包括世界文化遗产的风景名胜区的门票收入实行收支两条线管理，且应当用于风景名胜资源的保护和管理等有限范围内。鉴于这个问题与门票收入问题具有高度重合性，因此将在门票收入问题中一并讨论，在此不再赘述。

根据《条例》第三十八条，风景名胜区的门票收入和自愿有偿使用费应当实行收支两条线管理，且应当专门用于风景名胜资源的保护和管理以及风景名胜区内财产的所有权人、使用权人损失的补偿[14]。同样的，在文化部、建设部、文物局等部门在《关于加强我国世界文化遗产保护管理工作意见》中也提到，根据“收支两条线”的原则，世界文化遗产的门票收入要实行专户集中统一管理，并全部用于世界文化遗产的保护管理[15]。

因此，如果文旅基础设施要发行公募REITs，将门票经营权直接作为底层资产存在合规性问题。包括但不限于世界遗产、风景名胜区、自然保护区、森林公园等景区，其售卖取得的门票收入要由地方财政统一收支，纳入地方政府财政非税收入，景区的运营管理公司仅能代收门票，但不能直接支配该收入。门票的收入用途也只能待上缴地方财政后，再由财政以拨款的形式返还用于景区的保护、管理或者景区内财产的所有权人、使用权人损失的补偿，不能用于其他用途。

然而，根据《条例》第三十七条规定，风景名胜区内的交通、服务等项目，应当依法自行规划，采用招标等公平竞争的方式确定运营者[16]，也就是说，运营主体在提供交通、服务等相关“增值服务”所获得的收入，可以由运营主体自主支配，这就给文旅公募REITs的资产现金流来源打开了一个突破口。为了文旅公募REITs设立发行的合规要求，门票经营权的收入可以直接排除出公募REITs的现金流，仅将在提供交通、服务等“增值服务”中获得的收入纳入现金流。

但是，公募REITs的设立需要一定的资产规模、项目权属清晰、具有持续稳定收益等门槛要求，将门票经营权获得的收入排除显然放弃了大部分现金流来源，特别是对于偏资源型的自然景区而言，放弃门票收入会成为发行文旅公募REITs的不利条件。为此，我们认为可以参考华山景区私募ABS针对门票经营权收入部分的做法。虽然运营主体负责收取门票收入，并将门票收入集中上缴地方财政管理机构，但管理机构通过和运营主体签署相应《综合管理服务协议》，将集中上缴的门票收入按照相应比例以门票分成或综合管理费形式支付给运营主体，用于文旅基础设施的日常维护和开发，这意味着把这部分门票经营权的收入转变为另一种形式的可支配收入，进而纳入公募REITs的现金流

另外，鉴于1014号文的发布，文旅公募REITs也可以将在景区范围内产权属于原始权益人的配套旅游酒店及其他为实现景区功能所必须且无法分割的部分一并打包放入公募REITs底层资产，但来自酒店和餐饮的现金流占项目整体现金流的比例可能会存在一个合理的上限，具体需待实践进一步探索或等待监管部门出台相关细则规定，但原则上我们建议其收益占比不超过总收益的一半。

尽管文旅公募REITs的政策支持日益明朗，但其落地仍面临复杂的法律和合规挑战。未来，文旅公募REITs的顺利发行，既依赖于相关部门在法律法规层面的进一步细化和指引，也需要市场主体积极探索可行的合规方案。随着实践的不断推进，文旅基础设施公募REITs有望逐步找到适合的路径，为我国文旅产业的投融资模式带来新的变革，并助力行业的可持续发展。