导语：

私募基金管理人（以下简称“管理人”）承担的信息披露义务，既是对投资者知情权的保障，也是证券监管部门和行业协会对各类私募投资产品进行监管的关键工具。管理人的信息披露义务贯穿私募基金投、募、管、退整个投资周期，涉及产品的多个维度，准确认定管理人是否违反信息披露义务及是否应当就此承担责任，是一项复杂的挑战。

笔者团队近期代理的一起追索管理人责任的仲裁案件取得胜诉，该案经仲裁庭审理，最终裁决确认了管理人应当就投资者投资本金损失承担赔偿责任。本文拟就该案审理过程作简要介绍和评析，旨在探讨司法实践认定管理人违反信息披露义务的具体情形，为处理类似情况提供参考及风险防范建议。

一

案件背景

1. 协议的订立与履行

2017年，申请人李某与被申请人私募基金管理人DJ公司签署《入资协议》，约定由申请人作为有限合伙人投资DJ公司管理的A私募基金。该基金的主要投资对象为一家从事废弃物再生利用的企业（以下简称“标的公司”），该企业的主要竞争优势在于其具备取得进口废物的相关资质证照，从而确保了原材料获取渠道的垄断优势。

申请人投资A私募基金后，国家针对废物进口颁布了新的政策。《禁止洋垃圾入境推进固体废物进口管理制度改革实施方案》《进口废物管理目录》等文件陆续出台，标的公司的产品原材料被禁止进口，经营风险极高。然而，A私募基金仍与标的公司签订并履行股份认购协议。DJ公司在上述政策风险出现以及投资行为发生时，均未向包括申请人在内的投资者披露相关信息。此外，DJ公司在申请人投资之前，并未向申请人提供基金相关的宣传推介材料。

2. 被申请人在投后是否违反信息披露义务

笔者团队在本案中代理申请人提起仲裁，请求被申请人承担损失赔偿责任。

• 申请人认为：

（1）在投资前，DJ公司未告知投资者标的公司的盈利模式、商业计划等基本投资背景，也未曾披露对标的公司尽投资审慎义务的尽职调查相关材料，未对基金产品具体情况进行充分说明。

（2）针对基金合同的约定，基金合同并未充分揭示、特别提示标的公司不能上市的风险、延期风险以及投资退出等风险，故DJ公司在告知说明义务的履行方面存在瑕疵，并没有缓解交易双方信息不对称，未能从程序上保障投资者能够作出“知情的同意”。

（3）在投资运作阶段，DJ公司未依照法律和合同规定定期向投资者披露信息，未向投资者报告影响投资者权益的重大事项，导致申请人遭受损失。在不利政策发布后，标的公司产生了高度经营风险。此后标的公司陆续出现新三板摘牌、海外板块业务受阻等情况，而DJ公司均未及时向投资者披露。

• 被申请人的抗辩：

（1）标的公司计划在国外原材料所在地设立生产基地，若推进顺利即可减少国内政策带来的风险。相关行政审批对标的公司经营业务并非至关重要，政策风险并非基金合同明确约定必须披露的事项。

（2）DJ公司已按照约定向申请人披露了相关信息，不存在违约。

仲裁庭经审查双方提交的证据认为，DJ公司在定期信息披露义务的履行完整性及送达留存等方面存在瑕疵。在重大事项信息披露义务方面，DJ公司未能证明就前述政策风险及相关政策对标的公司或投资人权益的影响等向申请人及时地披露，影响了申请人的知情权。

仲裁庭最终综合被申请人的适当性义务、审慎投资义务、勤勉谨慎义务、投后信息披露义务等信义义务的履行情况，酌定DJ公司对申请人的本金损失承担30%的赔偿责任。

二

关于私募基金管理人信息披露义务的法律规范及司法实践

1. 仍在发展中的管理人信息披露义务法律监管体系

近年来，对于管理人信息披露义务的法律监管呈现出立法层级提升、体系渐趋完善、内容不断细化的趋势。

私募基金信息披露的法律法规体系主要包括《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称“《证券投资基金法》”）、国务院发布的《私募投资基金监督管理条例》（以下简称“《监督管理条例》”）、中国证券监督管理委员会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称“《监管暂行办法》”）和中国证券投资基金业协会（以下简称“中基协”）发布的《私募投资基金信息披露管理办法》（以下简称“《信息披露办法》”）。其中，除了《信息披露办法》属于行业自律规则，其他规定为法律规范。

从上述规范的效力及内容来看，《证券投资基金法》作为法律，仅概括规定管理人应当按照基金合同约定披露基金信息[1]；《监督管理条例》系行政法规，也仅原则性强调了私募基金管理人应当按照有关规定和基金合同约定，向投资者提供真实、准确、完整的信息[2]；《监管暂行办法》系监管规章，明确指出管理人应当按照合同约定如实披露基金信息，并对信息披露的核心内容范围予以重点列举[3]；《信息披露办法》系效力较低的行业自律规则，但对信息披露义务的范围和内容提供了较详尽的指引，故法院通常会将其作为判断具体事项是否应予披露的具体参考。具体而言，《信息披露办法》等自律规则针对基金募集阶段的宣传推介材料及风险揭示书，运作阶段的定期报告、重大事项临时报告以及需单独披露事项，分别设定了应披露的具体信息及披露标准。

鉴于以上，管理人与投资者享有充分的自治权，对管理人的具体披露义务应首先依据基金合同约定确定。其次，对于合同未涉及或标准低于规章规则要求的内容，应依据监管规章并参照自律规则予以披露。

2. 认定管理人违反信息披露义务的常见审理要素

本案中，仲裁庭主要关注管理人在信息披露义务履行的完整性、相关信息的送达与留存情况、履行义务的及时性。我们检索和梳理了相关类案，提炼了法院审理类案时可能关注的要素，旨在为同类案件提供进一步有益参考。

（1）信息披露的必要性

针对信息披露的限度，法院在具体裁判中关注平衡投资者的知情权和管理人的合理负担。一方面，管理人应及时、充分披露影响投资者决策的关键信息，确保投资者能够基于充分、可靠的信息及时作出投资选择；另一方面，投资者的知情权也应受到合理限制，不应无限扩大管理人的披露范围。

• 例如，在（2022）京74民终458号案件中，北京金融法院认为，通过对所认购的私募基金产品基本情况和目标投资去向等基本信息的了解，私募基金产品委托人才能准确判断是否认购私募基金产品，亦是能够有效行使委托人权利的基础和前提。管理人未能将实际募集金额远低于披露的受让价格的相关信息及时向投资者披露，存在重大过错。
• 又如，在（2022）沪74民终1025号案件中，法院认为，管理人在标的公司及担保人多次发生影响偿债能力、担保能力的事件时未能及时披露和控制相关风险，亦未采取各种积极有效的措施来维护投资者在合同项下的合法权益。综合以上情况，法院认为管理人未能按约履行合同义务。
• 在（2024）沪74民终659号案件中，上海金融法院认为，投资者的知情权范围以及基金管理人的披露义务并非无限扩大，否则将无端增加管理人的信披责任。针对投资者主张时间上集中在涉案基金投资和管理阶段，层次上要求“穿透式”披露基金运作的底层材料，范围上覆盖管理人内部管理到整个基金运作的全部文件，如果投资者没有其他有力证据证明信息披露义务人违反法定的诚实信用、谨慎、有效管理义务的情况下，要求管理人披露相关报告背后的“底稿信息”依据不足。

（2）信息披露的内容

管理人应当按照法律规定、基金合同约定的内容披露信息，该等信息应当符合真实性、准确性、完整性的要求。此外，针对基金合同及法律法规未明确列举的事项，法院亦有权结合具体情况对该等信息是否构成“影响投资者合法权益的其他重大信息”进行自由裁量。

• 例如，在（2022）沪74民终1474号，法院重点审查了信息披露的内容，认定管理人官网的“信息披露栏”中缺失合同约定的披露内容，如《基金合同》《净值报告》；并且，年报上披露的内容存在矛盾，且与管理人陈述的投资时间、投资金额等实际情况不符。
• 又如，在（2022）沪74民终1025号案件中，上海金融法院审查和认定了管理人没有全面、详尽、及时地向投资者披露标的公司的资产情况、经营情况、财务情况和诚信记录，以及标的公司持续提供担保，保证人涉及股权质押、冻结、担保能力下降等各种风险信息，且管理人推介材料中显示的标的公司毛利率明显与实际不符，存在导致投资人对案涉资管产品风险产生错误认识的风险。

（3）信息披露的方式

管理人信息披露的具体范围和方式应符合合同的约定与监管要求。如果管理人及时、完整履行了披露义务，但并非严格按照合同约定的方式进行披露，法院也会全面考量该等披露对投资者知情权的侵害程度，来认定管理人是否构成实质性违约。

• 在（2020）沪74民终461号案件中，管理人通过合同约定的披露方式所披露的信息，在时间和内容完整性方面存在瑕疵。但经法院查明，管理人在中基协官网上及时、完整地披露了信息，最终未被法院认定为构成实质性违约。
• 与此相反，在（2020）粤01民终15306号案件中，合同约定管理人应当以邮寄、传真等形式向投资者披露基金净值信息。在基金运作过程中，管理人未依约履行信息报告义务，但投资者通过登录管理人官网或者微信公众号等方式可以获取信息。投资者未及时在基金净值跌破止损线时行使赎回权利。法院认为，案涉管理人未能依约履行报告义务，妨害了投资者及时行使赎回基金产品的权利。

（4）信息披露的及时性

关于“及时”的认定，有合同约定时限的，应当符合合同约定的时限要求；对于没有合同约定时限的临时披露事项，法院一般根据具体风险事项的紧迫性认定是否“及时”。

• 例如，在（2022）沪74民终1025号案件中，根据案涉合同的约定，管理人应在每年度结束之日起3个月内向投资者提供审计报告，然而管理人仅在年度报告中披露了相关财务数据，在相关会计师事务所已出具审计报告的情况下，管理人并未予以完整披露，法院据此认定管理人构成违约。此外，合同约定借款人应付本金或利息逾期超过5日的，贷款人有权宣布合同项下的借款本息立即到期。而标的公司仅逾期2天支付利息，且针对案涉产品而言，其收到信托利益分配的时间尚未违反合同的约定。因此，法院认为管理人对上述情形未予披露，尚难以认定其该行为严重违反了合同的约定。
• 又如，在（2022）沪74民终91号案件中，上海金融法院审查认定，管理人没有及时披露标的公司及其保证人多次违反合同约定的风险，也未积极采取风险控制措施，违反了管理人职责，加剧了投资者损失和风险。

（5）管理人违反信息披露义务与投资者损失之间的因果关系

管理人违反信息披露义务与投资者损失之间的因果关系认定，是管理人责任认定及赔偿范围衡定的关键。若管理人未能及时、准确地披露信息，可能影响投资者对风险的预期，或影响投资者作出合理投资决策，进而遭受损失，法院会更倾向于认定管理人应当承担相应的责任。

然而，造成投资损失的原因通常是复杂多样的，信息披露义务一般被认为只是一种附随义务，法院在处理此类案件中，一般会根据管理人违反信义义务与投资者实际损失之间的因果关系及作用力大小等多种因素进行综合考虑，在实际损失范围内酌定赔偿的比例。

• 例如，在（2022）鲁民终579号案件中，合同约定投资者可通过互联网查询信息，但管理人未明确告知投资者具体查询方法。法院认定管理人存在信息披露瑕疵。但由于该瑕疵与现有损失之间不具有直接因果关系，故法院认为投资者以未向其披露相关信息为由要求管理人赔偿损失的主张不能成立。
• 又如，在（2021）沪74民终395号案件中，法院认为，投资者基于信赖管理人的资产管理能力而投资，但管理人未依照法律及合同约定履行义务，包括及时披露相关信息，即便投资者损失的直接原因系被投公司的违约行为，但管理人的违规违约行为对投资者的损失亦存在影响，故认定管理人的违约行为和投资者的损失之间存在相当因果关系，最终综合酌定管理人对投资本金的30％的承担赔偿责任。
• 再如，在（2020）粤01民终15306号案件中，管理人虽未按照合同约定妥善履行信息披露义务，但法院认为这并不必然导致投资者损失扩大，最终酌定案涉管理人向投资者赔偿相关损失的20%。

（6）行政监管机构对信息披露义务履行情况的认定

此外，在前文引用的（2022）沪74民终91号及（2022）沪74民终1025号案件中，法院审查了监管机构对管理人采取的监管措施，并认为能够据此“印证”管理人未能尽到信义义务。鉴于此，证券监管部门的行政监管措施以及中基协的纪律处分对于管理人信息披露义务履行情况的认定，也是法院认定管理人责任的重要参考。

三

总结与建议

从上述司法案例中可看出，司法机关在审查此类案件时，首先聚焦基金合同具体约定的情况；在基金合同未作出明确约定的情况下，则将依照相关监管规定审查管理人的义务履行情况。同时，单纯的信息披露瑕疵未必当然导致管理人责任，司法机关主要以“未履行该等信息披露义务是否会影响投资者了解资金运作、处分和收支情况”作为标准，以检视管理人是否应当就违反相关法定及约定义务承担赔偿责任。

一方面，从投资者的角度，我们建议投资者积极主动了解基金信息，注意及时向管理人提供准确的通讯地址等联系信息，为管理人履行信息披露义务提供必要的协助和配合，否则在争议中可能将被认定为负有过错。若管理人违反信息披露义务导致投资者遭受损失的，投资者有权通过起诉或申请仲裁的方式向管理人主张赔偿责任。具体而言，投资者可通过下述几个要素综合判断管理人是否违反义务以及是否应承担责任：

（1）管理人是否未按照基金合同或监管法规确定的内容、方式或期限进行信息披露；

（2）信息披露的内容是否具有完整性和准确性，披露情况是否与基金实际投资情况相符，词语表述是否有歧义；

（3）管理人未妥善履行该等信息披露义务是否会影响投资者了解基金资金运作、处分和收支情况，从而影响投资者行使相应的投资权利或使得投资者对基金产品风险产生认识错误。

另一方面，从管理人的角度，在严监管、保护中小投资者的环境下，管理人可以加强对法律及监管规则的学习和掌握，定期主动自查以降低潜在的监管或索赔风险，我们建议管理人考虑从以下几个方面加强合规建设：

（1）基金合同应包含信息披露条款，并明确约定信息披露的内容事项（如基金净值、主要财务指标以及投资组合情况、关联交易情况、定期报告、应当报告的重大事项临时报告、审计报告等）、披露方式（如邮寄、电子邮件、传真、通过中基协私募基金信息披露备份系统报送信息等）以及披露频率等。

（2）在基金运作的各阶段严格按照基金合同约定的披露要求进行信息披露，做到完整、准确、及时地履行信息披露义务。

（3）落实披露信息的证据留存工作，确保每次披露信息可追溯、可验证。妥善保存向投资者披露信息的邮寄凭证、电子邮件记录及微信聊天记录原始载体等。通过公示方式（如官方网站、微信公众号等）进行信息披露的，还应当留档已向投资者告知公示信息的查询方法、路径的证明材料，并保存相关公告的发布记录和时间戳截图等材料。

[1] 《中华人民共和国证券投资基金法（2015修正）》第九十五条　基金管理人、基金托管人应当按照基金合同的约定，向基金份额持有人提供基金信息。

[2] 《私募投资基金监督管理条例》第三十一条　私募基金管理人在资金募集、投资运作过程中，应当按照国务院证券监督管理机构的规定和基金合同约定，向投资者提供信息。

　　私募基金财产进行托管的，私募基金管理人应当按照国务院证券监督管理机构的规定和托管协议约定，及时向私募基金托管人提供投资者基本信息、投资标的权属变更证明材料等信息。

第三十二条　私募基金管理人、私募基金托管人及其从业人员提供、报送的信息应当真实、准确、完整，不得有下列行为：

　　（一）虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏；

　　（二）对投资业绩进行预测；

　　（三）向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益；

　　（四）法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定禁止的其他行为。

[3] 《私募投资基金监督管理暂行办法》第二十四条　私募基金管理人、私募基金托管人应当按照合同约定，如实向投资者披露基金投资、资产负债、投资收益分配、基金承担的费用和业绩报酬、可能存在的利益冲突情况以及可能影响投资者合法权益的其他重大信息，不得隐瞒或者提供虚假信息。信息披露规则由基金业协会另行制定。