近日，某信托公司与某私募基金管理人就多起涉及雪球产品投资的仲裁案件达成和解，这一动向再度引发市场对信托产品参与雪球类场外衍生品交易的风险审视与合规追问。案涉系列信托产品总规模超20亿元，涉及投资人约百余名，因其投资的私募基金参与雪球结构衍生品暴雷，导致产品净值出现异常回撤，进而引发投资者大面积投诉与金融监管部门的高度关注。

本系列问答拟围绕该案，从多层嵌套资管产品投资雪球结构的法律性质界定、合规边界、投资者权益保护路径及未来监管取向等多重维度展开分析。

本文为该系列问答下篇。

6.双层嵌套产品最终投向有雪球产品的，上层管理人/受托人（即案例中的信托公司）在履职时应注意什么问题？

在信托计划投资私募基金、私募基金再投资雪球产品的双层嵌套结构中，上层管理人（信托公司）首先应恪守穿透管理原则，在投资前对下层私募基金管理人及私募基金进行充分尽职调查。

投后管理阶段，信托公司需通过基金合同明确并主动行使作为份额持有人的知情权，持续获取并审阅下层产品的持仓、净值和定期报告，尤其需穿透掌握底层雪球合约的风险暴露。

一旦下层产品投资的雪球发生敲入、净值暴跌等风险事件，信托公司应当立即启动应对机制，包括及时向投资者披露事件进展、潜在损失及已采取的措施，并根据信托文件约定和《信托法》要求，视下层私募管理人的过错程度及时代表信托计划采取交涉、诉讼或仲裁等法律行动，以保全信托财产。

7.双层嵌套结构中，下层产品投资雪球暴雷，信托公司是否负有信息披露义务？未及时披露可能承担何种法律责任？

对于信息披露义务，无论产品结构如何嵌套，信托公司均直接向投资者承担法定的披露责任。下层私募基金投资雪球产品，不管是雪球触发敲入导致净值暴跌还是私募基金对雪球产品使用错误的估值方法，均属于需临时披露的重大事件。

若未及时履行该义务，投资者有权向信托公司主张民事赔偿责任。除民事责任外，信托公司还可能面临相应的行政责任。

需要明确的是，信息披露并非仅是事后补救措施，更是一项贯穿于产品全生命周期的重要义务——尤其在产品发行阶段，即应真实、准确、完整地向投资者披露产品结构及风险。针对嵌套结构，更应当进行特别的信息披露和风险提示。

8.案例中信托合同约定“投资于商品及衍生品的比例不高于20%”，若实际投资雪球的比例超限，会导致什么风险？投资者可主张哪些权利？

信托合同中关于投资范围和比例的约定，是受托人管理信托财产的核心权限边界。根据相关新闻报道，某信托公司系列产品的信托合同约定“投资于商品及衍生品产品的比例不高于信托计划总资产的20%”，下层私募基金超过基金合同约定的投资策略投资了雪球结构的场外衍生品合约，从而导致某信托公司系列产品存在超比例投资的情况。

首先，该行为直接违反了《信托法》第二十五条规定的受托人义务，即“受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务”，以及《信托公司管理办法》第二十四条要求的“信托公司管理运用或者处分信托财产，必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务”。对于受托人违反信托合同约定的投资比例或投资范围进行投资的违约行为，投资者拥有以下几种法律救济途径：

（1）主张损害赔偿：根据《信托法》第三十七条第二款，受托人违背管理职责或者处理信托事务不当对第三人所负债务或者自己所受到的损失，以其固有财产承担。投资者可以提起诉讼或仲裁，要求某信托公司以其固有财产赔偿因超比例投资行为所造成的信托财产损失。

（2）请求解除信托合同：根据《民法典》第五百六十三条规定，受托人违反信托目的管理运用、处分信托财产，致使合同目的不能实现的情况下，投资者可以请求法院解除信托合同。

此外，对于投资者而言，可依据《信托法》第二十二条主张权利：“受托人违反信托目的处分信托财产或者因违背管理职责、处理信托事务不当致使信托财产受到损失的，委托人有权申请人民法院撤销该处分行为，并有权要求受托人恢复信托财产的原状或者予以赔偿；该受托人的受益权也相应消灭。”投资者可请求信托公司对超限投资行为造成的损失承担赔偿责任。

9.案例中信托计划的投资者能否直接穿透信托计划要求下层私募管理人或托管人承担赔偿责任？

信托计划投资者与下层私募基金不存在直接合同关系，在现行法律框架下，投资者直接“穿透”信托计划向私募基金管理人或托管人主张权利需突破合同相对性原则，但基于《民法典》第三人侵权规则，仍有一定可参考的追究其责任的路径。

从司法实践来看，上海市金融法院（2022）沪74民终43号典型案例提供了重要参考。该案中，法院认为，虽然根据合同相对性原则，投资者通常无权直接起诉下层管理人，但在特殊情况下，如下层管理人亦明知上层产品的实际投资人及其合理投资信赖，且下层管理人存在违反以保护投资者为目的的法律、法规及其他规范性法律文件，或违背公序良俗的侵害行为，造成投资者合法权益受到损害的，投资者可依法直接向其主张侵权赔偿责任。

10.从监管趋势看，雪球产品未来可能面临哪些法律规制强化？金融机构应如何完善合规体系以防范风险？

某信托公司事件已引起监管机构的高度关注。可以预见，未来针对雪球及其他场外衍生品的法律规制将持续收紧，金融机构应考虑前瞻性地调整其业务模式与合规体系：

（1） 在产品设计与发行方面，限制过于复杂的结构，并设置更严格的风险缓释机制。对于发行主体的资质、资本金要求、风险对冲能力等，进行更严格的审查。

（2） 在销售行为与投资者适当性管理方面，避免通过信托、资管计划等通道，将高风险的雪球产品销售给风险承受能力不匹配的投资者，确保最终投资者符合衍生品交易的合格投资者标准，同时对投资者进行更精细化的风险评估。在募集过程中，严格执行并不断完善“双录”制度，确保销售人员在录音录像中对产品的核心风险进行了无偏差、不含糊的解释；若金融机构委托代销机构代销产品，亦需注意留存代销机构履行适当性义务的证明材料，避免未来产生纠纷时与代销机构承担连带责任。

（3） 在投资过程中，对于涉及嵌套的业务，建立一套行之有效的穿透式管理流程。尽职调查不止步于对合作管理人的形式审查，应深入到其投资策略、风控体系、估值政策乃至历史业绩的真实性；在投后管理过程中，应实现对底层资产的定期、可验证的监控。

（4） 使用通俗易懂的语言和案例，对“敲入”等核心风险进行特别提示；对于估值方法、杠杆水平、风险暴露等关键信息的披露更加及时与透明。对于净值异常波动、临近敲入边界等重大事件，进行实时或准实时的临时披露。

（5） 统一规范估值与核算方法，建立估值复核机制，定期对估值模型的有效性和市场参数的合理性进行检验。针对产品可能发生的重大风险，应制定清晰的应急预案，避免在危机发生时出现信息真空，加剧投资者恐慌。

结语：

雪球产品的法律风险并非源于其衍生品结构本身，而是源于其在进入零售或准零售市场过程中，被不当简化甚至错误包装，并脱离了应有的严格法律规制框架。

对于投资人而言，雪球产品的“收益特性”由标的波动和条款设计共同决定，不存在“固定收益”的确定性。投资者需摒弃“只看票息、忽视风险”的认知偏差，主动研读产品说明书，厘清敲入敲出规则、标的关联逻辑及亏损触发条件，确保投资决策与自身风险承受能力、资金使用需求匹配，方能有效规避“假固定收益、真高波动风险”的陷阱，有效规避投资风险。

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