2025年5月16日，中国证监会发布《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》，自公布之日起施行。修改发布后，《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（以下简称“并购六条”）的各项措施全面落地，进一步释放市场活力。

“并购六条”发布以来，上市公司累计披露资产重组超1400单，其中重大资产重组超160单。今年以来，上市公司筹划资产重组更加积极，已披露超600单，是去年同期的1.4倍；其中重大资产重组约90单，是去年同期的3.3倍；已实施完成的重大资产重组交易金额超2000亿元，是去年同期的11.6倍，资本市场功能得到有效发挥。

可以看出，政策鼓励下，上市公司并购重组大幅度增加，随之伴生的是证券合规风险，本文主要想要围绕上市公司并购重组中的风险问题展开。

一

市场洞察：资本市场的“双刃剑”

（一）监管趋势：“适当高包容”+“重点严监管”

首先，需要明白的是，并购重组对于资本市场而言是个双刃剑。正向来看，市场必然会因为良性的产业并购与重组，向培养优质上市公司方向发展；但反向来看，并购重组一直以来都是违法行为高发的“危险区”，危险来源于一部分人对利益的追求和另一部分人对法律认识的缺失。所以监管对于并购重组的态度是“适当高包容”+“重点严监管”，扬长避短。这个态度可以从两个角度体现：一是政策规定，二是数据表现。

1.政策规定

一方面：

“并购六条”提出要适当提高对并购重组的监管包容度，尊重市场规律、经济规律、创新规律，对于对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度。

本次对《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称《重组办法》）的修改主要包括以下内容：

一是建立重组股份对价分期支付机制。将申请一次注册、分期发行股份购买资产的注册决定有效期延长至48个月。

二是提高对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度。

三是新设重组简易审核程序。明确适用简易审核程序的重组交易无需证券交易所并购重组委审议，中国证监会在5个工作日内作出予以注册或者不予注册的决定。

四是明确上市公司之间吸收合并的锁定期要求。对被吸并方控股股东、实际控制人或者其控制的关联人设置6个月锁定期,构成收购的，执行《上市公司收购管理办法》18个月的锁定期要求；对被吸并方其他股东不设锁定期。

五是鼓励私募基金参与上市公司并购重组。对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”，明确私募基金投资期限满48个月的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月，重组上市中控股股东、实际控制人及其控制的关联人以外的股东的锁定期限由24个月缩短为12个月。

此外，根据新《公司法》等规定，对《重组办法》的有关条文表述做了适应性调整。

另一方面：

《重组办法》和“并购六条”也明确打击各类违法违规行为，财务造假、内幕交易等行为仍然是并购重组监管中不可触碰的红线。

2.数据表现

这样的政策落到实操中，可以明显看到的是：

一方面，监管的包容度大幅促进市场并购重组。

2024年共有131家上市公司首次披露并购重组方案（含部分交易标的相同的并购重组公告），较2023年同口径统计数55家上涨138.18%。

如上所述，今年以来，上市公司筹划资产重组已披露超600单，是去年同期的1.4倍；其中重大资产重组约90单，是去年同期的3.3倍；已实施完成的重大资产重组交易金额超2000亿元，是去年同期的11.6倍。

另一方面，重点违法领域的监管力度持续加强。

笔者团队统计的2024年内幕交易95起案件中，涉及并购重组的就有52起，占比超过50%。罚款力度显著强化，从原来的没一罚一逐渐朝没一罚三，甚至朝更高的倍数发展。例如，2024年中国证监会处置的第121号案件，当事人合计内幕交易不到1900万，罚款金额超过5500万元。还有2024年某高股份董事长内幕交易仅获利19.94万元，罚款高达150万元，是获利的7.5倍。

（二）追责趋势：“生态链全覆盖”+“民刑行全覆盖”

为了避免并购重组中的违法行为给市场带来的影响，目前的追责趋势也体现了“重点严监管”的态度。可以总结为两个角度：“生态链全覆盖”+“民刑行全覆盖”。

1．“生态链全覆盖”

什么叫生态链全覆盖，就是只要参与就担责，每个环节的人员都要承担责任。

根据2024年5月发布的《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》（下称《意见》），证券违法犯罪的打击范围除了实施违法犯罪的上市公司、公司董监高外，还应当包括为财务造假提供虚假证明文件、金融票证等的中介机构、金融机构，为内幕交易、操纵证券期货市场犯罪实施配资、操盘、荐股等配合行为的职业团伙以及与上市公司内外勾结掏空公司资产的外部人员。

例如，某安消技术有限公司（下称“某安消”）借壳上市财务造假案件中，除了上市公司本身需要承担违规信披的责任外，某商证券、某华会计师事务所以及评估机构也因未能勤勉尽责分别被处以罚款，其中，某商证券被罚没6000万元。

需要强调的是，并非所有主体的责任都是一样的，对于证券发行人、控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员、金融从业人员等实施证券期货违法犯罪的，《意见》提出要从严惩处。举个小例子，在内幕交易的刑事立案追诉标准中，如果是内幕知情人交易的，那么追诉标准是减半适用的，本来200万的交易额入罪，那么内幕知情人就是100万的交易额入罪。

2．“民刑行全覆盖”

“民刑行全覆盖”比较好理解，就是法律风险不仅仅局限在行政处罚或者民事责任，而是可能同时并存民事、行政、刑事。

前面说到的四部门《意见》就明文规范了证券期货违法犯罪多部门协调合力的处置规则。可以总结为“一正一反”。

“一正”是指涉刑案件的正向移送，即从行政移送到刑事。在证监会与公安部总对总衔接模式下，“以罚代刑”“有案不移”“有案难移”已经是过去式，取而代之的是应移尽移、当捕则捕、该诉则诉。凡是达到刑事追诉标准的违法案件，皆应当依法及时移送。

此外，刑事惩治对民事索赔也会起到推动作用。最高检《关于办理财务造假犯罪案件有关问题的解答》第（六）项提出，“检察机关支持证券纠纷代表人诉讼，有关方面提出复制材料等协助请求的，应当依法配合”。检察机关在民事程序中予以配合，加强了民事和刑事的衔接，推动形成立体化追责的三角闭环。

比较典型的像某晶存储欺诈发行案件，民事、刑事、行政一个没落下，案件中中介机构赔偿金额为12.75亿元。

“一反”是指案件程序的反向回流，案件移送刑事后又重新启动行政程序。这种情况实务中也是存在的，这是因为，现行的行刑衔接制度在沟通衔接和案件移送上具有鲜明的“双向”特征。对于公安和司法机关依法认定不构成刑事犯罪并回转证监会管辖的案件，仍需要依法实施行政处罚。

比如，在某兴股份信息披露违法及黄某杰等操纵市场案中，证监会对某兴股份涉嫌信息披露违法立案调查后依法移送司法机关办理。后续，证监会在收到司法机关转回案件及相关线索后再次启动调查，并根据调查情况，对某兴股份的控股股东涉嫌信息披露违法违规行为、实际控制人涉嫌操纵市场行为拟作出处罚。这也表明，对资本市场违法行为，即使是经历了较长办案周期的刑事回转案件，监管也将紧盯不放、态度坚决。

二

风险洞悉：监管利剑下的“红线地图”

那具体并购重组过程中的重大证券合规风险有哪些呢？笔者提炼有四个方面比较关键：信披违规、内幕交易、股价操纵和虚假报告。前三个涵盖范围较广，第四个主要针对中介机构。

（一）信披违规：重组信息的“海市蜃楼”

先说信披违规，重组过程中的信息披露违规比较常见于两类场景，一是被并购方为了提高自己的估值进行财务造假，二是被并购方为了达到并购重组过程中提出的业绩承诺进行财务造假。

第一类比较典型的案例就是刚刚提到的某安消借壳上市财务造假案，某安消在借壳某安科股份有限公司上市过程中虚增置入资产，虚增营业收入5515万元。

第二类比较典型的就是宁波某力违规信披案，宁波某力与某富供应链并购重组完成后，某富供应链为了达到对赌协议要求，通过虚构应收账款、营业收入、利润等方式进行财务造假，中途还骗取宁波某力2亿元增资款。

这两类案件中，有两个比较关键的问题：

一是，上市公司能否以被骗为由免于承担责任？

二是，上市公司有没有救济措施？

这要从行政、刑事、民事三个角度来说。

首先，行政责任是很难免除的，但不是必然不可以。宁波某力案件中，上市公司就是采取报案的方式进行自救，证明自己实际不知情，某富供应链相关人员存在合同诈骗行为，免除了部分责任。为什么是部分责任？因为重组期间，某富供应链不在上市公司体系内，上市公司无法核查，可以理解，但重组完成之后，某富供应链成为子公司，上市公司应当履行监管义务，所以无法免除重组后违规披露的责任。

其次，刑事责任对被骗的上市公司和上市公司董监高而言，风险是比较小的。需要知道，不是有行政处罚就会有刑事责任，刑事责任中对于违规信披的要求是要有主观上的故意，过失行为不构成这个犯罪，并且违规信披虽然是单位犯罪，但通常不会移送上市公司，仅处罚涉案的主要责任人员。

再者，虚假陈述民事赔偿责任对上市公司而言几乎无法避免，因为上市公司承担的是无过错责任。在同类案件中，某安消开辟了一条新的自救道路，上市公司承担投资者赔偿责任后，又向未勤勉尽责的证券公司提起民事索赔，某商证券亦未能对上述重组活动进行必要的尽职调查，上市公司认为某商证券未能帮助公司识别重组项目中的重大风险，对本次重组交易定价的公允性发表了错误意见，导致重组置入资产评估值严重虚增，严重损害了公司的利益。为此，请求判令某商证券向公司赔偿各项损失合计15亿元，包括上市公司向投资者支付的赔偿款和股份、公司支付的罚金、虚增评估值的对价。此外，还请求判令某商证券向公司退还财务顾问费3150万元并支付利息损失。

可以见得，并购重组中的违规信披对上市公司的风险通常有三个方面：一是对外支出的大额投资者赔偿；二是并购过程中被骗取的大额并购款；三是行政处罚。

（二）内幕交易：关键群体的“暗流涌动”

然后来看看内幕交易，内幕交易有两项风险需要重点注意，一个是上市公司的管理风险，二是上市公司因此产生的商业风险。

1.内幕交易本身的合规风险

重大资产并购重组是内幕交易、泄露内幕信息违法违规行为的高发领域，且极其容易形成窝案，大多涉及参与重大资产并购重组的上市公司董监高、控股股东、实际控制人等，风险情况通常可以分为两种：一是自己交易或指使他人交易并从中获取利益，二是将信息传递给他人，放任他人交易。

第一种情况下，上市公司董监高、控股股东、实际控制人作为内幕信息的知情人将直接被认定为构成内幕交易，即使用的账号并非本人账号，或者本人并未实际操作交易。例如，某春股份股票内幕交易案中，上市公司董事长、实际控制人缪某在内幕交易期间通过其自有的证券账户及其名下另一家公司的证券账户实施内幕交易，本案中因缪某同时兼具个人主体身份和单位直接负责的主管人员身份，被中国证监会分别处以罚款。

第二种情况下，上市公司董监高、控股股东、实际控制人具有保密内幕信息的义务，即便并非出于建议他人交易的目的，且未实际获利，亦将被认定为泄露内幕信息。例如，某金科技股票内幕交易案中，上市公司董事长李某某随手将定向增发消息转发给赵某某后，赵某某实施了内幕交易行为，其间，李某某没有获取任何利益也没有提出购买建议，最终仍被认定构成泄露内幕信息。

需要注意的是，如果内幕信息知情人交易股票是基于其他交易安排的，应当及时留存公司内部决策文件，保留交易决策痕迹，避免在内幕敏感期内因二级市场股票买卖被认定为内幕交易，例如某春股份股票内幕交易案中，作为处罚对象之一的福建某春投资有限公司，是上市公司股东，提出交易上市公司股票的行为并非出于股票买卖，而是借款合同的担保，与第三方存在在先的交易安排，但因为这家公司没有向中国证监会提供有效证据材料，不足以对抗交易发生的公示效力，因此没有被中国证监会采纳。

2.内幕交易带来的商业风险

除了内幕交易风险本身外，还存在并购重组被迫暂停或终止的商业风险。相关的法律规定如下：

第一，异动即核查。《关于规范上市公司信息披露及相关各方行为的通知》（证监公司字〔2007〕128号）第五条规定，剔除大盘因素和同行业板块因素影响，上市公司股价在敏感重大信息公布前20个交易日内累计涨跌幅超过20%的，应充分举证相关内幕信息知情人及直系亲属等不存在内幕交易行为。也就是在并购重组公布前20个交易日，股票如果发生异动，上市公司就会被核查，笔者也遇到过上市公司发生该类情况的案例，并购方和被并购方都需要耗费较多人力物力配合相关核查工作。

第二，立案即暂停。《上市公司监管指引第7号——上市公司重大资产重组相关股票异常交易监管（2023年修订）》第五条明确，如该重大资产重组事项涉嫌内幕交易被中国证监会立案调查或者被司法机关立案侦查，尚未受理的，证券交易所不予受理；已经受理的，证券交易所暂停审核、中国证监会暂停注册。

第三，处罚即终止。《上海证券交易所上市公司自律监管指引第6号－重大资产重组（2023年修订）》指出，上市公司筹划、实施重大资产重组期间，其控股股东或者实际控制人因本次重组事项相关的内幕交易被证监会行政处罚或司法机关依法追究刑事责任的，应及时终止，并承诺未来12个月内不再筹划。这对正经做业务的上市公司来说是巨大的商业风险。

例如，2024年的某方微重大资产重组事件，某方微从2023年11月9日就开始筹划重大资产重组，但在2024年10月23日晚间，某方微公告称，由于重组相关方的相关人员因涉嫌泄露内幕信息被中国证监会立案，目前尚未结案，本次交易存在被暂停、终止或取消的潜在风险。

（三）股价操纵：市值管理的“危险游戏”

第三部分是股价操纵，并购重组本质上也属于市值管理的一种方式，但很容易触碰到信息型操纵的界限：一种是真的有并购重组，但上市公司通过控制并购重组信息的发布时间节点，联合交易手段，操纵股价；另一种是发布虚假的重大并购重组信息，从而拉抬股价。这其实也是目前市值管理中提到的“伪市值管理”。

有些人可能觉得，第二种情形其实是很好分辨的，一看就是违法行为，但是第一种情形该怎么判断呢？其本质区别在于，信息披露和行为目的两个层面。

第一，在信息披露层面。好的市值管理要求上市公司在大家眼皮子底下操作，规规矩矩地按规则披露信息。但那些搞“伪”市值管理的呢？他们都会选择隐瞒或否认为一己私利的真实意图，违规披露或不披露相关信息。例如之前的“某利华电”操纵案，赵某作为上市公司董事长、实际控制人，筹划、决策重大资产重组事项；并且为维持股价，人为控制上市公司停牌时点，利用信息优势连续买卖上市公司股票，达到操纵目的。

第二，在行为目的层面。真正的市值管理，它着眼的是公司的长远发展，建立合法的制度，提升内功，创造实实在在的价值。而“伪”市值管理呢？眼里只有股价，别的都不管，内在能力提升、内在价值创造，这些都是不存在的。他们一心想着怎么在股价上动手脚，快速捞一笔。例如早年的“某康医疗”操纵案，谢某就是为了在高位减持自己持有的股份，控制上市公司发布利好消息，人为操控信息披露的时间节点，借“市值管理”名义，行操纵股价之实。

（四）虚假报告：中介机构的“看门人”责任

最后，来到虚假报告的部分。这其实是最开始财务造假的衍生风险，针对的是中介机构。根据中国证监会2024年3月15日发布的《关于加强上市公司监管的意见（试行）》以及六部门于同年7月18日发布的《关于进一步做好资本市场财务造假综合惩防工作的意见》，监管机构一方面要求中介机构提高对上市公司的质量评价机制，加强执业质量控制；另一方面要求中介机构发现上市公司存在造假的，及时向财政、证券监管部门通报，并且明确提出，中介机构主动报告的，依法从轻、减轻处罚。此时，中介机构的“服务者”角色就被戴上了“具备监督职能”的帽子。对应的有两层递进的风险，一是未勤勉尽责，二是提供虚假证明文件。

1.未勤勉尽责

未勤勉尽责一般体现在违反审慎和独立评价原则。违反审慎原则是指，中介机构未完全履行其应当履行的流程即出具意见，或对于其应当审核确认的材料未按照规范要求审核、注意。而违反独立评价原则是指，不同中介机构间材料内容有交叉的，一方在使用另一方材料前未进行应有的独立评价。

前面提到的某安消案件中，被并购方将明显难以继续的项目计入《盈利预测报告》，导致审计报告、资产评估结论严重失实，而某商证券在其对外公告的《财务顾问报告》中采用了盈利预测审核报告，导致《财务顾问报告》出现误导性陈述。中国证监会认为，某商证券未对相关项目予以必要关注及审慎核查已属于未勤勉尽责，没收其全部业务收入。

2.提供虚假证明文件

中介机构故意出具虚假意见一般会发生于利益交换场合，即相关工作人员收受被并购方或其他相关利益人贿赂，故意出具虚假证明文件的情况。在并购重组中，考虑到中介机构通常由并购方聘请，而并购重组中大部分的财务造假行为系由被并购方发起，一般不会存在故意提供虚假证明文件的情况。

但需要注意的是，提供虚假证明文件不以收受贿赂为违法前提，只要中介机构明知其提供的证明文件虚假仍提供的，就已经触及违法底线。笔者团队处理过一起并购重组财务造假刑事案件，中介机构是否收取额外费用不是法院关注的重点问题，法院更多将焦点放在中介机构提供的证明文件内容本身是否虚假上，只要材料本身虚假，是否收取额外费用不影响法院对于提供虚假证明文件进行认定。

而且目前刑事中对于提供虚假证明文件情节特别严重的，从原来的收取款项变更为将报告适用于包括并购重组在内的特定场景，造成严重损失，因此，并购重组中如果存在虚假报告的，极有可能会触及五年以上情节特别严重的处罚。

三

合规建设：三大防线抵御“风险海啸”

基于前面的风险场景，笔者总结了三大防线抵御策略：事先风险扫描，事中动态监控和事后风险应对。

（一）事先风险扫描

（1）上市公司应当谨慎评估并购重组相对方的真实性。部分重大资产重组开展模式本身即存在违规可能性，例如交易相对方借用合法手段掩盖非法目的，上市公司应当及时聘请相关专业人员发现风险，评估风险，审慎决策是否参与该等项目，避免后续风险无法控制。

（2）中介机构参与此类重大项目前，应当充分熟悉目前的监管规则及相关业务规则。例如最高检《关于办理财务造假犯罪案件有关问题的解答》中提到违反会计准则，在会计账目上进行跨期确认的行为，亦构成财务造假，那么中介机构在面临跨期确认操作时，就应当理解规则，审慎考量。

（二）事中动态监控

（1）谨慎评估信息披露真实性，增加复核机制。并购重组期间和重组完成后的对赌期间都是信息披露需要严查的阶段，上市公司应当设定特殊机制应对该等期间内的信息披露内容，例如进行双人复核，或定期抽查等，对被并购方提供的财务信息进行实质上的审核。

（2）内幕信息知情人有效登记和动态监控。笔者团队在做很多上市公司证券合规审查的过程中，都会发现内幕信息知情人登记表形同虚设，上市公司会登记内幕信息知情人，但不会完全登记，而且也不会向这些知情人进行郑重提醒或定期监控他们的账户情况，一方面是工作量，另一方面其实也是不重视的表现。但其实有效登记和动态监控是很重要的，也避免商业交易受到这类影响而中断。

（3）提高上市公司董监高合规意识。笔者发现，上市公司董监高对内幕信息的保密意识其实比较薄弱。例如前面提到的李某随手就把自己公司并购重组的消息发给朋友，他也不会想到朋友会拿着消息去交易股票，但确确实实构成泄露内幕信息。

（三）事后风险应对

1．根据风险建立危机应对预案。上市公司需要知道什么情况下做什么事情。例如，发生监管机构调查了，是不是需要聘请律师，是不是有必要咨询专业人士，哪些材料可以提供，哪些言论不应当发表，风险应对的步骤应当是什么。这就是危机应对预案。笔者团队通常将合规风险划分为以下三种，根据不同的合规风险等级，采取对应风险控制措施。

第一种是不需要进入司法程序的，也就是当事人通过采取一些紧急补救措施就可以达到化解风险的效果，这个公司自己也可以处理。

第二种就是当事人可能面临民事纠纷，包括董监高的投资者赔偿责任、证券虚假陈述民事责任、证券金融产品兑付民事责任等涉证券业务民商事争议，那对应的民事应诉就可能需要专业人士。

第三种就是当事人可能面临行政或刑事处罚措施，这种情况下，处罚结果很可能阻断当事人的职业生涯或者政治权利。越是可能涉及行政、刑事处罚的案件，越是要尽早介入阻断风险演化，策略需要全面、完善。

2．要及时采取有效自救措施。不论是上市公司还是中介机构，在遇到风险事件后，主要抓住的就是“及时”两个字。如何固定证据，如何与监管机构沟通，如何保障公司其他事项不被影响，这些都是跟时间赛跑的内容。此外，危机应对结束后对公司内部合规体系的修正和改善也是必不可少的自救措施，例如是否需要重新建设内部信息系统，是否需要重新搭建内部组织架构，是否需要构建新的制度体系等等。

总而言之，合规不是成本，而是竞争力；在并购重组的浪潮中，唯有敬畏规则，方能行稳致远！