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证券合规地图系列文章（十五）：上市公司股份减持合规性指引

发布日期：2025-03-29

作者：马宏伟、管珺

前 言

2024年4月12日，《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（新“国九条”）印发。新“国九条”以强监管、防风险、促高质量发展为主线，强调稳为基调、严字当头，确保监管“长牙带刺”、有棱有角，要求推动加强资本市场法治建设，大幅提升违法违规成本，加大对证券期货违法犯罪的联合打击力度。

之后，系列配套监管文件发布与更新，明确加大行政、民事、刑事立体化追责力度。“两强两严”背景下，要秉承“全方位、一体化、多视角”思路，综合应对上市公司证券合规风险。

笔者团队拟从上市公司经营合规、上市公司履职合规、上市公司证券服务合规和证券监管程序解析四个单元，协助上市公司勾划证券合规地图，推出上市公司证券合规地图系列文章，以供参酌。

本文为上市公司合规地图系列文章，属于上市公司履职合规篇。

文章主要内容为：

一、什么是股东减持承诺？

二、离婚分割股份是否受减持规则限制？

三、上市公司股票司法处置是否受减持规则约束？

四、破发、破净、分红不达标情况下是否会影响减持？

五、借用“工具”绕道减持是否会受到限制？

六、违规减持可能面临哪些法律后果？

七、“关键少数”有哪些合规减持的注意要点？

总计约5200字，阅读时间约为12分钟。

近年来，上市公司股东减持股份行为层出不穷，一纸减持公告导致股价大跌的情况屡见不鲜，这也引发了监管层面频频“亮剑”。2024年5月24日，中国证监会公布《上市公司股东减持股份管理暂行办法》及配套规则（下称“减持新规”），旨在通过“实质重于形式”的原则，强化对“绕道减持”等行为的穿透式监管。本文将聚焦于股东减持承诺、离婚减持、司法处置减持、破发、破净、分红不达标减持、借用工具减持等情形下的常见问题，并于文末给出合规建议。

一

什么是股东减持承诺？

上市公司首发前，股东通常都会在首次公开发行股票的招股说明书中做出关于股票减持意向的承诺。由于减持意向承诺一经签署即具有相应法律效力并最终会公开披露，因此相关股东应慎重对待该承诺，以避免违规减持风险。

（一）减持承诺的作出主体

根据中国证监会《监管规则适用指引——发行类第4号》规定[1]，公开发行前持股5%以上股东应当出具减持意向承诺。具体而言，可以分为三类承诺主体：一是控股股东，二是持股5%以上同时担任董事或高管的股东，三是其他持股5%以上的股东。

（二）违背减持承诺的常见情形

根据减持新规[2]，上市公司大股东、董事、监事和高级管理人员就其所持股份变动相关事项作出承诺的，应当严格遵守。

实践中，常见的违反承诺情形包括三十六个月锁定期内减持，一定期限内的超比例减持，一定期限内的减持价格低于承诺价，减持前三个交易日未履行披露义务等。

例如，盐城某合伙企业作为持有某上市公司首次公开发行前发行股份的股东，曾在上市公司《招股说明书》中承诺减持股份时提前三个交易日通知公司予以公告，并按照有关规定及时、准确地履行信息披露义务。但该合伙企业于2024年4月23日至4月24日期间减持上市公司股票269,313股，未按承诺提前通知上市公司予以公告。最终，广东监管局决定对该合伙企业采取了责令改正的行政监管措施[3]。

二

离婚分割股份是否受减持规则限制？

上市公司“关键少数”离婚，无论是分割股份本身，还是其配偶后续减持股份，都可能会对上市公司及中小股东利益产生不同程度的影响，因此离婚减持也受到减持新规的规制。

（一）离婚时的股份转让限制

第一，对于处在锁定期的上市公司股份，“关键少数”因离婚割股后，受让股份的非股东配偶也要受到该名“关键少数”所受锁定期约束。以某泉华实控人张某与窦某离婚案为例[4]，窦某在取得公司股份时，同时承诺将继续履行张某作出的股份锁定、减持等承诺。

第二，“关键少数”和其配偶离婚后，需要共同遵守减持比例限制，不得通过技术性离婚实现资本市场巨额套现。实践中，“天价离婚案”屡见不鲜。例如，某知名互联网公司曾在股价高位时发布公告称[5]，公司实控人周某已与配偶胡某解除婚姻关系，周某拟将其直接持有的公司6.25%股份分割至胡某名下。此时，周某与胡某二人仍需恪守诸如集中竞价交易任意连续90个自然日内减持不超过1%等减持比例限制。

（二）离婚减持的信披义务约束

持股5%以上大股东或董监高因离婚导致股份分割，同时触发本人或配偶的股份减持行为，则需依法履行权益变动披露义务。

以上市公司大股东及其配偶的信披义务为例，如离婚导致所持股份比例增减5%的，需要自离婚之日起3日内编制权益变动报告，并发布提示性公告。如离婚导致所持股份比例增减1%的，则需在事实发生的次日通知上市公司并予以公告。

当然，实践中一种常见情形是“不分股、只分钱”，即离婚双方仅约定分割所持上市公司股份的收益权，股份所有权并未因离婚而发生变动。一方在仅取得股份收益权的情况下，无需进行信息披露。

三

上市公司股票司法处置是否受减持规则约束？

上市公司股票流动性强、具有财产价值，已经逐渐成为当下司法实务中常见的被执行财产。在对上市公司股票进行司法强制执行背后，不仅关系到申请人与被执行人的合法权益，更关系到该公司和投资者的切身利益，故减持新规再次强调了股票司法处置相关问题。

（一）司法处置的常见方式

在司法实践中，上市公司股票司法处置的方式包括当事人协商自行交易、和解以股抵债、二级市场处置、直接划扣和司法拍卖的变价措施。法院在制定处置方案之前，需要告知当事人各类处置方式及相应的风险并征询处置意见，如果当事人之间协商一致通过自行交易或者以股抵债以清偿债务的，经审查不违反相关规定和市场秩序的，法院可以准许。

（二）司法处置的减持限制

根据减持新规[6]，对于上市公司股票进行司法处置过程中是否需要受到减持限制，实际取决于具体的司法执行方式。

1. 通过二级市场处置股票需要遵循减持规则

集中竞价交易和大宗交易都是借助于二级市场对上市公司股票进行的市场化处置，因此两种处置方式均需要遵守相关减持规定[7]，否则将面临违规减持风险。

例如，在锁定期内，某卡拉支付股份有限公司股东陈某所持500万股股份被司法拍卖，并完成了过户登记手续。其后，北京监管局决定对陈某采取出具警示函的监督管理措施，并记入证券期货市场诚信档案[8]。

2. 通过司法拍卖处置不需要遵循减持规则

对于非限售流通股，由于司法拍卖属于非交易过户，不受减持规定限制，可以一次性、大比例处置股票，但买受人的后续减持应当遵守减持比例、信息披露的规定。

对于限售流通股，根据《最高人民法院执行办公室关于执行股份公司发起人股份问题的复函》 ，《公司法》中关于发起人限售流通股的规定不适用于法院强制执行。但是，股份受让人应当继受发起人的地位，承担发起人的责任。

四

破发、破净、分红不达标情况下是否会影响减持？

减持新规明确了控股股东、实控人在破发、破净、分红不达标等情形下不得通过集中竞价交易或者大宗交易减持股份，具体合规要点如下：

（一）破发[10]、破净[11]减持严格受限

减持新规下，破发、破净情形下的减持标准进一步从严从紧。监管要求控股股东、实控人在减持前，连续二十个交易日都不得破发、破净，从而避免操纵股价配合减持的情形发生。

例如，在减持新规后首个违规案例中，某方时尚控股股东顶风作案，在股价已破发的情况下，通过大宗交易方式减持公司股份340万股，涉及金额达2203.2万元。最后，北京证监局和上交所分别对此采取了责令改正和监管警示措施，实控人也因涉嫌操纵证券市场被采取刑事强制措施。

（二）分红不达标[12]减持要求从严

监管要求剔除亏损的年度，实质是为防范亏损公司在仅有少量分红的情况下就减持股票。因此，如果公司连续三年亏损，即使因累计未分配利润为正而分红，控股股东和实控人也不得减持。

例如，张某作为上海某安水务股份有限公司第一大股东，因执行人民法院生效裁判，于2023年11月23日至28日通过集中竞价方式减持公司股份104.57万股，减持比例为0.16%。但是，由于公司存在最近三年未进行现金分红等情形，根据相关减持规定，张某不得通过二级市场减持股份。最终，张某因违规减持被深交所出具了监管函[13]。

五

借用“工具”绕道减持是否会受到限制？

根据减持新规，“关键少数”同样不得通过“工具”绕道减持。所谓“工具”包括融资融券、转融通出借股份、衍生品交易、认购ETF等。

（一）“工具”绕道的减持限制

减持新规防范上市公司“关键少数”通过各种工具变相减持，主要有如下四大限制：

第一，大股东不得融券卖出本公司股份；

第二，不得开展以本公司股票为合约标的物的衍生品交易，防范借用衍生品变相实现减持；

第三，持有的股份在限制转让期限内或者存在其他不得减持情形的，股东不得通过转融通出借、融券卖出；

第四，要求股东获得有限制转让期限的股份前，需先行了结已有融券合约。

股东如因参与认购、申购ETF减持股份的，也应遵照集中交易减持规定，并在减持前、中、后分别依规履行信披义务。

（二）“工具”绕道减持的典型案例

近期的某核钛白案是因借用工具减持而受到行政处罚的典型案例[14]。该案中，实控人曾做出过减持承诺，但其后又通过场外衍生品交易安排，在公司非公开发行中“变相”减持，并隐瞒自己的实际交易情况，造成发行报告中存在虚假记载。最终，因违反限制性规定转让股票和信息披露违法，该实控人及相关共同违法行为人被没收违法所得七千万余元，处以罚款一亿五千万余元。

六

违规减持可能面临哪些法律后果？

（一）刑事责任

“关键少数”违规减持将触发内幕交易、操纵证券市场等多重刑事责任风险。对于内幕交易式的违规减持，通常表现为大股东或董监高在减持股份时，利用未公开的重大信息进行交易。对于操纵市场式的违规减持，则一般是大股东通过大宗交易或集中竞价交易等方式，人为制造股票市场波动，从中赚取高额利差。

某方时尚案就是因违规减持涉嫌刑事犯罪的典型案例。在2023年8月7日减持规定已发布的情况下，8月8日，某方时尚控股股东通过大宗交易方式，“顶风”减持公司股份340万股，经测算存在股价破发情形。其后，不仅相关主体受到监管措施，某方时尚的实控人、董事长更是因涉嫌操纵市场罪，被上海一分检批捕[15]。

（二）行政责任

“关键少数”违规减持的，还可能面临中国证监会及派出机构的行政处罚和行政监管措施。行政处罚手段包括责令改正，给予警告，没收违法所得，以及处以买卖证券等值以下的罚款[16]。行政监管措施则涵盖记入诚信档案，监管谈话、责令公开说明、责令改正、出具警示函、认定为不适当人员等[17]。需特别注意的是，新规正式将“责令购回并向上市公司上缴价差”作为一项行政监管措施，且该回购豁免了关于短线交易的限制性规定。

关于上缴“价差”，目前并未有明确的法律法规规定。在实践中，行政监管措施文书中多使用“本次购回股票买入金额与卖出金额之间的金额价差”[18]“差额部分收益”等来表述上缴部分金额。在具体计算上，实际买卖均价的差额、实际卖出均价与应然卖出均价的差额、发行价与实际卖出均价的差额等均可作为价差计算公式，实务并无定论。

2024年7月，江苏监管局开出了减持新规下的首例罚单[19]。某合伙企业作为某上市科技公司的股东，在未提前公告的情况下减持。江苏证监局依据减持新规，责令购回违规减持股份并向上市公司上缴价差。随后，上市公司股东致歉，承诺购回并上缴“价差”。

（三）民事责任

如果信息披露义务人未履行信息披露义务导致投资者遭受损失，亦将面临民事赔偿风险。根据最高人民法院出台的《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》，投资者可以通过普通代表人诉讼和特别代表人诉讼提起索赔，并要求责任主体承担因股价下跌等造成的投资损失。

关于具体损失的计算，同上述行政风险中的待上缴“价差”，实践中尚无通行做法。以（2022）粤03民初7385号案件为例，法院参考了中国证监会在行政处罚决定中计算内幕交易收益时采用的“虚拟成本法”，以当事人应启动回购程序最后1日起第10个交易日的均价为基准价，并以被告超比例减持年度所卖出的减持均价作减法，最终计算出所得收益归入原告所有。

七

“关键少数”有哪些合规减持的注意要点？

为确保减持行为的合规性，“关键少数”可从事前、事中、事后三个维度入手，进行合规风险管理。

（一）事前：充分准备与风险预判

1. 定期自查交易情况

“关键少数”应当按时开展自查，全面梳理自身账户情况、特殊交易工具（如融资融券、收益互换等），并依据减持新规自查交易，以确认是否存在违规行为或潜在违规风险。对于离婚割股、司法处置等存在疑问、不确定是否构成违规的行为，建议提前与监管机构、上市公司以及专业律师团队进行沟通确认，从而有效预防违规风险的发生。

2. 审慎对待减持承诺

在被投企业IPO过程中，作为持有首发前股份的股东，应审慎对待需签署的各项承诺函，尤其关注其中“主动承诺”的内容，是否超出规则要求的限度、必要性以及对后续减持的影响，从而做出合理承诺。

在公司上市后，应当严格、审慎遵守相应承诺及监管要求。若上市时作出了违规减持将上缴收益的承诺，应主动将违规减持所得收益上缴给公司。

（二）事中：规范操作与及时信披

1. 关注减持方式与节奏

一方面，在通过二级市场减持时，应合理选择集中竞价、大宗交易、协议转让等减持方式，避免因操作方式不当引发违规。如存在破发、破净、分红不达标的情况，则不得通过大宗交易或集中竞价的方式减持公司股份。

另一方面，需控制减持节奏，确保在限制期内减持股份不得超过法定上限。例如，任意连续90个交易日内，集中竞价减持比例不超过1%，大宗交易减持比例不超过2%。再如，在董监高任职期和任期届满后六个月内，年度减持股份不得超过25%。

2. 及时履行信披义务

除减持前披露减持计划、减持后及时公告减持情况外，若遭遇离婚、司法诉讼等重大事件，同样应当予以信息披露。特别是在所持股份因司法强制执行、质押平仓等原因出现被动减持的情形下，应主动了解减持的时间节点，并向法院及质权人告知减持预披露要求和比例限制等内容，积极遵循减持规则。一旦获知股份存在被动减持风险时，应立即进行披露，并及时公布相关进展与最终结果。

（三）事后：风险补救与查漏补缺

1. 积极采取补救措施

若因疏忽或误解导致违规减持，建议主动购回违规减持股份，并向上市公司上缴差价收益。同时发布致歉公告，并承诺未来6-12个月内不减持，以稳定市场预期，降低监管处罚风险。

2. 完善台账及审查机制

应及时纠偏、完善制度、建立长效机制。通过完善减持台账及内部审查机制，对减持行为进行全程跟踪与动态监控，发现问题立即纠正。从而构建起系统化、常态化、自主化的合规监管，防范违规减持风险的再度发生。

[1] 《监管规则适用指引——发行类第4号》4-19首发相关承诺

（4）关于持股5%以上股东持股意向

发行前持股5%及其以上的股东必须至少披露限售期结束后24个月内的减持意向,减持意向应说明减持的价格预期、减持股数,不可以“根据市场情况减持”等语句敷衍。招股说明书及相关申报材料应披露该等股东持有股份的锁定期安排,将在满足何种条件时,以何种方式、价格在什么期限内进行减持;并承诺在减持前3个交易日予以公告,通过证券交易所集中竞价交易首次减持的在减持前15个交易日予以公告。如未履行上述承诺,要明确将承担何种责任和后果。

[2] 《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第四条 上市公司股东应当遵守《公司法》、《证券法》和有关法律、行政法规，中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）规章、规范性文件以及证券交易所规则中关于股份转让的限制性规定。

上市公司股东就限制股份转让作出承诺的，应当严格遵守。

《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》第二条 上市公司董事、监事和高级管理人员应当遵守《公司法》、《证券法》和有关法律、行政法规，中国证监会规章、规范性文件以及证券交易所规则中关于股份变动的限制性规定。

上市公司董事、监事和高级管理人员就其所持股份变动相关事项作出承诺的，应当严格遵守。

[3] 广东监管局采取责令改正措施的决定，〔2024〕45号。

[4] 某泉华：《关于实际控制人权益变动的提示性公告》，载巨潮资讯网，http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2022-04-13/1212901228.PDF。

[5] 某六零：《关于股东权益变动的提示性公告》，载巨潮资讯网，http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-04-05/1216331111.PDF。

[6] 《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第十五条 股东因司法强制执行或者股票质押、融资融券、约定购回式证券交易违约处置等减持股份的，应当根据具体减持方式分别适用本办法的相关规定，并遵守证券交易所的相关规则。

[7] 《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第十二条 大股东通过证券交易所集中竞价交易减持股份，或者其他股东通过证券交易所集中竞价交易减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份的，三个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之一。

第十四条 大股东通过大宗交易方式减持股份，或者其他股东通过大宗交易方式减持其持有的公司首次公开发行前发行的股份的，三个月内减持股份的总数不得超过公司股份总数的百分之二；股份受让方在受让后六个月内不得减持其所受让的股份。

[8] 北京监管局行政监管措施决定书，〔2021〕185号。

[9] 《最高人民法院执行办公室关于执行股份公司发起人股份问题的复函》

《公司法》第一百四十七条中关于发起人股份在3年内不得转让的规定，是对公司创办者自主转让其股权的限制，其目的是为了防止发起人借设立公司投机牟利，损害其他股东的利益。人民法院的强制执行不存在这一问题。被执行人持有发起人股份的有关公司和部门应当协助人民法院办理转让股权的变更登记手续”

[10] 破发：《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第十一条 最近二十个交易日中，任一日股票收盘价（向后复权）低于首次公开发行时的股票发行价格的，上市公司首次公开发行时的控股股东、实际控制人及其一致行动人不得通过证券交易所集中竞价交易或者大宗交易方式减持股份，但已经按照本办法第九条规定披露减持计划，或者中国证监会另有规定的除外。

[11] 破净：《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第十条 存在下列情形之一的，控股股东、实际控制人不得通过证券交易所集中竞价交易或者大宗交易方式减持股份，但已经按照本办法第九条规定披露减持计划，或者中国证监会另有规定的除外：

（二）最近二十个交易日中，任一日股票收盘价（向后复权）低于最近一个会计年度或者最近一期财务报告期末每股归属于上市公司股东的净资产的。

[12] 分红不达标：《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第十条第一项 最近三个已披露经审计的年度报告的会计年度未实施现金分红或者累计现金分红金额低于同期年均归属于上市公司股东净利润的百分之三十的，但其中净利润为负的会计年度不纳入计算；

[13] 深圳证券交易所创业板监管函，〔2024〕第66号。

[14] 中国证监会行政处罚决定书，〔2024〕45号。

[15] 某方时尚：《关于公司实际控制人、董事长被采取刑事强制措施的公告》，载巨潮资讯网，http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2023-09-16/1217873376.PDF。

[16] 《证券法》第一百八十六条 违反本法第三十六条的规定，在限制转让期内转让证券，或者转让股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。

第三十六条 依法发行的证券，《中华人民共和国公司法》和其他法律对其转让期限有限制性规定的，在限定的期限内不得转让。上市公司持有百分之五以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则。

[17] 《上市公司股东减持股份管理暂行办法》第二十九条 上市公司股东减持股份违反本办法、中国证监会其他规定的，为防范市场风险，维护市场秩序，中国证监会可以采取责令购回违规减持股份并向上市公司上缴价差、监管谈话、出具警示函等监管措施。

上市公司股东按照前款规定购回违规减持的股份的，不适用《证券法》第四十四条的规定。

[18] 宁波监管局行政监管措施决定书，〔2024〕26号。

[19] 江苏监管局行政监管措施决定书，〔2024〕124号。

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