由于国内尚未有成功发行养老公募REITs的先例，继1014号文出台后，也尚未有具体的养老项目发行指引出台。因此针对养老项目的相关申报与发行难点，我们只能参考国外较为成熟的养老公募REITs体系的类似经验。

养老公募REITs起源于上世纪的美国，其基础设施主要为一些健康护理类的地产，包括养老院、疗养院、医疗类写字楼建筑、医院和生命科学写字楼以及实验室物业等，其主要具有两种运营模式：净出租模式和委托经营模式[3]。在净出租模式下，公募REITs的资产持有人把养老/医疗物业租赁给运营商，每年收取固定租金费用，而所有直接运营费用、社区维护费用、税费、保险费等均由租赁方承担。此时资产持有人的风险最低、收益最稳定。而在委托经营模式下，公募REITs资产持有人会将旗下物业托管给运营商，运营商每年收取相当于经营收入固定百分比的管理费，但不承担经营亏损的风险，也不获取剩余收益。相反，所有的经营收入都归公募REITs资产持有人所有，成本也由其负担。此时资产持有人虽然可以获取租金及经营剩余收益，但也需承担大部分经营风险。

由于美国的公募REITs公司以及运营商都有着较强的盈利能力和相对成熟的运营机制，可以通过开发商、投资商与运营商的角色分离实现开发利润、租金收益、资产升值收益与经营管理收益的分离，实现较好的收益风险平衡效果，因此是我们本次针对国内养老REITs研究涉医疗相关问题的重要参考对象。

（一）HCP与SNH

HCP主要以其持有的医养类物业进行出租为盈利模式。从公开渠道查询数据可知，截至2010年末，HCP已在672处物业中拥有权益，其中573处物业为HCP直接持有，并主要采用净出租模式出租其持有的物业并运营医养类资产，净出租模式使得其经营业绩十分稳定。与HCP相同，SNH亦坚持采用净出租模式。SNH在自我拆分后使旗下医疗物业管理公司独立并上市。SNH旗下有320处物业，多家医疗运营商通过租赁SNH旗下物业，为SNH带来稳定的租金收益。

（二）Ventas

Ventas截至2010年末全资持有的物业资产有538处，运营物业包括养老社区、医疗办公楼、医院物业等，Ventas有三分之一的的养老社区与养老养生社区运营商采用委托经营模式签订托管协议。2010年，Ventas在收购Atria的过程中将其分拆为物业组合和管理公司两部分，物业组合被直接收购，而管理公司则以委托经营模式运营物业。在这一模式下，Ventas除了能够获取租金收益外，还可以从客户处收取全部经营收入，使得其在与其他医养类企业在相同规模下产生更多的收入。然而，由于委托经营模式的潜在风险，Ventas的信用评级相应较低，这限制了公司的发债融资能力。可以见得，适度的委托经营比例能够提高回报率，但过高的委托经营模式比例将导致资金成本优势丧失的风险。

（三）HCN

HCN将其持有的大部分物业也采用了净出租模式，但HCN更乐于通过共同构建物业组合的方式来激发运营商的管理积极性。HCN曾与家族企业Merill Garden成立合资公司，双方通过贡献物业和资产形成了一个总值8.17亿美元的物业组合，HCN在其中占有80%权益，Merill Garden 占20%权益，在此基础上，HCN再与Merill Garden签定委托管理协议。在新的框架下，Merill Garden获取了管理费收益和20%的经营收益，而HCN则获取了80%的经营收益。

可以见得，美国的养老公募REITs主要为资产类公募REITs，即物业持有人将其原始拥有产权或通过收购取得产权的物业作为底层资产，并与运营商进行合作。多数养老公募REITs的物业采用净出租模式运营，少部分物业采用委托经营模式运营。

我们认为，虽然净出租方式的收益更低，但凭借收益的稳定性，也可以为养老项目市场提供低成本的长期资金，即使是在金融海啸背景下，多数养老公募REITs仍能提供稳定的分红收益，从而打通周期低谷中的融资通道。有鉴于此，我们认为国内养老公募REITs的发展要想获得长期、稳定的收益，也应当优先考虑能获取稳定收益的净出租运营模式，以切合养老项目的行业特征，满足公募REITs的门槛要求。

尽管我国养老产业整体还处在发展阶段，但在设立并备案养老机构时仍有较为清晰的指引，其中房屋产权证书或经营场所租赁合同是需要提交作为申请养老机构备案的必要材料之一。即，若发行养老公募REITs，既有可能出现以具有养老机构物业产权作为底层资产的产权类公募REITs，也有可能出现仅以养老机构用益物权作为底层资产的收益类公募REITs。为了进一步明确养老公募REITs在面对涉医疗机构与医疗人员相关问题的处理方式，我们需要理清养老机构拿地的合规问题。

2014年国土资源部办公厅曾在《养老服务设施用地指导意见》（已失效）中规定，养老服务设施的土地用途应为医卫慈善用地。而随着老龄化问题的凸显与配合养老商业化的需求，我国的养老机构用地规则也逐渐变得灵活。2019年，在我国《自然资源部关于加强规划和用地保障支持养老服务发展的指导意见》（自然资规〔2019〕3号，下称“指导意见”）中规定养老设施的用地应当对照《土地利用现状分类》国家标准规划土地用途。其中养老服务设施与其他功能建筑兼容使用同一宗土地的，根据主用途确定该宗土地用途和土地使用权出让年期。这相当于不再将养老机构的拿地局限于“医卫慈善用地”这一种土地类型中，而是引入了养老与其他相关产业结合的可能性。

我们以泰康之家养老项目为例，虽然泰康之家的项目是养老社区，但根据公开数据，截止2020年，其土地性质却以使用年限为40年的商业用地和商服用地为主。仅有鹭园两块土地明确标注为营利性养老设施用地，甬园为医卫慈善用地，苏园为社会福利用地。

指导意见将“社会福利用地”单独列在支持养老发展服务的第一部分内容[4]，且与“养老服务设施与其他功能建筑兼容使用同一宗土地”的情况相并列。故我们认为，如果不存在养老机构与其他功能建筑兼容使用同一宗土地的情况时，应当将其归类为社会福利用地，这也符合《土地利用现状分类》中对于老年人社会福利用地的描述。

另外，在《关于鼓励民间资本参与养老服务业发展的实施意见》（民发〔2015〕33号）中，明确支持了民间资本对商业设施及其他可利用的社会资源进行整合和改造以用于养老服务，这也印证了泰康之家养老项目多数使用商业用地或商服用地的合理性。

同时，指导意见也明确鼓励养老机构兼容建设医卫设施。养老机构设置医疗机构的，可在土地出让时将项目配套建设医疗服务设施要求作为土地供应条件，并明确不得分割转让。在《国务院办公厅转发卫生计生委等部门关于推进医疗卫生与养老服务相结合指导意见的通知》（国办发〔2015〕84号）中规定，各级政府要在土地利用总体规划和城乡规划中统筹考虑医养结合机构发展需要，做好用地规划布局。对非营利性医养结合机构，可采取划拨方式，优先保障用地；对营利性医养结合机构，应当以租赁、出让等有偿方式保障用地。

经过对美国养老公募REITs的类别与运营方式及对国内养老设施的用地规则进行举例分析后，我们需要在1014号文基础上对涉医疗机构、医疗人员的难点问题进行探讨。

（一）涉医疗机构相关问题

公募REITs通常会投资于特定类型的基础设施资产，这些资产需要符合一定的行业分类或用途标准。1014号文中仅纳入了依法登记并在民政部门备案的养老机构。然而，目前并没有针对养老公募REITs处理混合用途的资产相关问题的具体规定或先例，因此若医疗机构和养老院共享同一栋建筑时，如何将这栋建筑中的医疗机构部分纳入以养老机构为主要投资目标的公募REITs中为一个值得探讨的公募REITs难点问题。

根据《养老机构管理办法（2020）》，养老机构可以通过设立医疗机构或者采取与周边医疗机构合作的方式，为老年人提供医疗服务。养老机构设立医疗机构的，应当按照医疗机构管理相关法律法规进行管理[5]。因此在没有养老公募REITs具体指引的现状下，我们认为，依据《政府会计准则第5号——公共基础设施》的相关规定[6]，医疗机构作为解决养老机构相关需求的必要配套可以被解释为养老基础设施的一部分。

根据指导意见的规定，医疗机构与养老机构共享同一产权需以其主用途确定该土地的类别和出让年限。若将医疗机构解释为公募REITs中养老基础设施的一部分，那么该土地的主用途仍应当以养老机构土地用途为准，即“社会福利用地”。在此基础上，原始权益人应当拥有该土地上附着建筑物业的产权或用益物权，若通过出让获得产权，则不能将养老机构和医疗机构进行分割出让，才能保障养老基础设施的合规性。值得注意的是，为了符合指导意见及《土地利用现状分类》所涉及的土地合规标准，应保证养老基础设施中医疗机构仅在建筑面积等方面占比为一半以下。

另外，在基础设施公募REITs试点阶段，《国家发展改革委关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知》（发改投资〔2021〕958号，下称“958号文”）规定了“酒店、商场、写字楼等商业地产项目不属于试点范围”[7]。然而，1014号文中却明确了对于文化旅游基础设施以及消费基础设施公募REITs项目“物理上不可分割、产权上归属于同一发起人（原始权益人）的酒店和商业办公用房，可纳入项目底层资产”[8]。根据举重以明轻的原则，被公募REITs发行范围所禁止的酒店和商业地产若能在物理上不可分割、产权上归属于同一发起人的前提下被纳入公募REITs的底层资产，那么未被公募REITs发行范围所明令禁止的医疗机构在符合相关规定的基础上被纳入项目底层资产，作为养老基础设施的一部分参与公募REITs的项目发行也应该符合1014号文的精神。

作为纳入医疗机构的养老公募REITs，其经营模式可以采用净出租模式或委托经营模式。无论是由运营商直接承担运营的成本费用，还是运营商仅收取固定的管理费，都可以令项目中的资产实现基础设施产权与业务的分离，使得公募REITs专注于不动产部分的收益。值得一提的是，由于养老机构运营的核心在“后续运营和持续照护服务”，其主要盈利来自于长期租金收入和资产升值，现金回流速度慢，且在开发和运营阶段均需要有稳定的、长周期、低成本、大规模的资金做支持。实践中，确也存在一些养老机构为了体现设施齐全，按照综合医院的标准配置了大量的医疗用房，但亦产生了大量长期处于闲置状态的空间[9]。因此，若存在养老机构中存在处于闲置状态的医疗空间和设备的情况，我们认为，将这些资产进行出租并作为养老公募REITs的现金流补充，也可以成为项目的稳定收入来源之一，帮助养老基础设施公募REITs成功发行。

（二）涉医疗人员相关问题

医疗机构的运作离不开有资质的医疗人员。医疗人员的专业技能、资质和经验是医疗服务质量的关键。因此，医疗机构的价值不仅仅体现在建筑和设备等物理资产上，还体现在医护人员的服务能力上。公募REITs仅专注于基础设施不动产的投资，因为这类资产的价值可以被直接评估并产生现金流。然而，具有医疗资质的人员则是一种“软资产”，它无法像建筑物或设备一样被直接作为资产来估值和交易。因此，当REITs投资于医疗机构时，如何解决这些机构的核心价值依赖于有资质的医护人员，而医护人员却无法直接纳入REITs资产池的问题，即是养老项目亟待解决的难点之一。

根据《养老机构管理办法（2020）》，养老机构的医疗资质人员问题已经有了相关规范，其中包括养老机构若设立医疗机构，应当按照医疗机构管理相关法律法规进行管理，相关人员应当具备相应的执业资格 。同样的，在国家卫生计生委办公厅关于印发《养老机构医务室基本标准（试行）》的通知中，也对养老机构中的医疗室作出了详细的规范[10]，其中至少包括：

1. 1名取得执业医师资格，注册后应当在在医疗、保健机构中执业满5年的临床类别执业医师或中医类别执业医师；

2. 执业医师人数大于等于2人的，应至少含1名中医类别执业医师；

3. 至少有1名注册护士，且养老机构每100张床至少需要1名注册护士。

由此可见，医疗人员的执业资格为医养结合养老机构设立的必要条件之一。因此，在对医养结合机构的底层资产进行剥离统一入池的同时，应特别关注以上规定作为养老公募REITs项目的前期合规要求，将医疗人员的资质问题纳入养老公募REITs项目运营管理的合规体系当中。

实践中，养老机构的医疗护理类收费多为在基本养老费用之外按次或按月单独计收，符合条件的内设医疗机构也可纳入医保定点范围或与所在辖区基层社区医保定点医疗机构合作。据此，在养老公募REITs资产入池过程中可以通过与有资质的养老和医疗运营团队分别签订合同，或与兼具上述两种运营能力的运营商签订合同，并通过相关运营合同条款，结合实际需求，明确是通过净出租模式还是委托经营模式将医疗机构部分的收入纳入到养老公募REITs的现金流当中。

除此之外，运营合同也应当包括明确的服务标准、人员配备要求、资质认证等条款，常见的运营合同例如医疗科室托管经营合同、医养结合服务外包协议、MDT多学科诊疗协作合同等。运营商应依据《医疗机构管理条例实施细则（2017修正）》，向卫生计生行政部门申请医疗机构的设立，并根据养老机构的实际需求，直接聘用医疗人员或在保留医疗人员原医疗机构登记主体不变的情况下与三甲医院等其他医疗机构进行合作。从而将人员资质和登记问题合规纳入养老公募REITs，实现医疗服务的提供与项目不动产资产的运营相分离。

养老基础设施公募REITs的推行，无疑将会为中国的养老产业带来更多的活力。然而，项目如何落地，具体每个养老机构是否符合公募REITs的申报、发行要求，仍需待实践进一步检验。尽管如此，我们深知人口老龄化不可逆转，在“银发经济”已经成为未来大趋势之时，我们相信公募REITs必然会很快针对养老行业制定相应的指导意见，明确医疗设施和服务人员的具体纳入标准和操作流程，以推动中国养老产业的可持续发展。