【图7】

（五）双向衔接：涉刑案件应移尽移，行刑程序反向衔接

1.涉刑移送概率增加，应移尽移政策落地。2024年5月17日，四部门公布《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》，提出应移尽移明确要求。仅上半年，中国证监会行政处罚案件约230余件，向公安机关移送86件，移送率超37%。而2023年全年，中国证监会作出行政处罚的案件为539件，向公安机关移送118件，移送率仅为21.9%。

2.“反向回流”开始实施，行政处罚难以逃脱。12月29日最高检印发《人民检察院行刑反向衔接工作指引》，明确“反向回流”的违法行为处置规定。当公安机关或司法机关认定案件不构成刑事犯罪时，案件应当重新回转至中国证监会，继续行政处罚。这一“反向衔接”有效弥补司法审查过程中可能出现的法律空白，形成法律闭环。

（一）违规信披

1.严打严查财务造假。2024年，违规信披案件共计149起，占总处罚案件数量近50%，其中，财务造假案件共计40起，约占违规信披案件的27%。财务造假大多呈金额高、影响广、性质恶劣的基本特征，所受处罚措施更加严厉，对单个公司主体最高罚款达到41.75亿元，对单个自然人最高罚款达到4700万元。

2.从严从重顶格处罚“首恶”。监管机构持续保持“追首恶”的决心，对违规信披中的“首恶”成员从重惩处，例如12月收到行政处罚事先告知书的“某盛退”案件中，北京证监局拟对其实际控制人开出1500万元的“顶格罚单”并实施终身证券市场禁入措施，并对其余责任人员合计处以4020万元罚款。

3.双罚制度适用广泛。一是“财产罚”和“资格罚”相结合。2024年违规信披案件中，共计33人被同时采取“财产罚”和“资格罚”，其中，除常见的“关键少数”外，还包括部分中层管理人员和具体执行人员。二是“实际控制人”身份和“董监高”身份相结合。今年，共有10人因兼具两个身份在同一案件中被分别罚款，单人最高罚款金额合计1500万元。

4.执法对象更为精准。从责任认定来看，监管机构对责任主体及情节认定愈加精准。2024年，行政处罚决定书对涉案人员身份的表述不仅包含“职务”，还包括是否“知悉并参与”涉案事项等主客观因素，对不同的责任主体分别采取与责任相适应的处罚措施，进一步改善之前“签字并担责”“关键少数一刀切”的现象。

（二）内幕交易与利用未公开信息交易

1.内幕“窝案”数量只增不减。2024年内幕交易行政处罚数量为95件，与2023年相比，略有上涨，大多集中由中国证监会查处。其中，“窝案”12起，相比起去年查处的9起，呈增加态势。“窝案”中，主体身份错综复杂，包括同学、朋友、亲属、同事、司机等，人数大多超过4人。例如，广东证监局“陈某等人内幕交易某达制造案”，案件涉及5位当事人，北京证监局查处了“王某等人内幕交易某生控股案”，案件涉及公司在内8位当事人。

2.并购重组仍为内幕重灾区。2024年内幕交易案件中共计52起案件所涉内幕信息为并购重组，单个案件内幕交易金额最高近1.3亿元，违法所得近5000万元。并购重组相关案件中，19项交易行为系因内幕信息知情人直接进行，43项交易行为系因内幕信息知情人泄露引发。由于上市公司并购重组通常需要较长时间进行动议、筹划、决策、实施，内幕信息知情人范围较广，在此过程中，对内幕信息管理稍有疏忽即有“滋生”内幕交易的风险。

3.监管机构重拳“捕鼠”。2024年监管机构共查处利用未公开信息交易案件15起，7起涉及基金从业人员，3起涉及证券从业人员，1起涉及保险从业人员。其中，3起案件交易金额超过亿元，最高达29.42亿元。相关案件处罚结果大多没一罚一，且被采取证券市场禁入措施，最高罚没金额超过6600万元。对于5起暗示他人交易，且无获利的案件，监管机构罚款金额也都超过50万元。

4.行刑追责双管齐下。内幕交易案件刑事先行概率较高，刑事不诉难逃行政处罚。例如，“某光集团内幕交易某润光伏”一案，案发于2015年，某光集团首先被刑事立案，但因其在司法机关的审查起诉阶段具有认罪认罚、退出全部违法所得、积极开展企业合规整改等情节未被起诉，转由中国证监会处罚，最终处以2.32亿元的罚款，堪称内幕交易“巨额罚单”。

（三）短线交易与违规减持

1.监管威慑作用已然形成。2024年中国证监会及其派出机构共查处短线交易案件15起，限制期内违规转让相关案件5起。整体数据较去年而言，均呈下降趋势。监管部门从严从快查处相关事项，对相关人员已经形成一定的震慑作用。结合今年5月“最严”减持新规发布实施，全面封堵绕道减持，强化打击违规减持。

【图11】

2.处罚事由相对集中。2024年处罚事由主要有三个：一是信息披露违规：未按照规定及时、准确披露相关投资信息；二是违规募集资金：未严格按照基金募集的合规要求进行资金募集；三是内控体系缺失或不健全：未建立有效的风险管理和合规审查机制，导致管理过程中出现重大失误。

3.信披义务监管升级，处罚结果较为严厉。2024年7月，《私募投资基金信息披露和信息报送管理规定》出台，新增信披义务主体应当恪尽职守，履行诚实信用、谨慎勤勉的信披义务，并且中国证监会及其派出机构层面对私募基金信息披露和信息报送活动实施监督管理。新规的出台进一步加强了私募基金的合规要求，2024年因私募基金信息披露违规被处罚的案例共10起，涉及8家私募机构，其中不乏被采取“双罚制”的情况，处以罚款10万元的同时被采取三年证券市场禁入措施。

4.内控制度屡现漏洞，主管人员难逃其咎。在2024年的监管中，13起案件系因私募基金内控管理出现漏洞导致，其中8起涉及违规挪用基金资产，其他还包括违规公开宣传，募、投、管、退风险管理机制缺失等。此类案件中，被处罚责任主体除了私募基金管理人本身外，通常还包括公司未能勤勉尽责的管理人员，其中，1人被采取终身市场禁入措施。

2024年证券执法大刀阔斧，查处多起大案要案，笔者选取五起典型案例，以记录具有里程碑意义的重大证券执法成果。

（一）某晶存储案：当事人承诺制度首落地

1.基本案情

2023年12月29日，中国证监会与某晶存储欺诈发行、信息披露违法违规行为中涉嫌未勤勉尽责的四家中介机构签署承诺认可协议。此后，四家中介机构向投保基金公司交齐承诺金，并完成了自查整改。经现场核查验收，中国证监会于2024年8月30日依法终止对四家中介机构上述事项的调查[2]。

2.典型意义

第一，当事人承诺制度首次落地实施。本案作为新《证券法》颁布以来的首例适用当事人承诺制度的案件，切实体现出该制度在救济、惩戒、教育、化解纠纷等方面的综合性作用。

第二，创新投资者损失赔付方式。本案通过当事人承诺制度督促当事人积极赔付投资者损失，中介机构已通过先行赔付程序赔偿16986户投资者（占总受损人数97.22%）约10.86亿元（占总损失金额98.93%）。

第三，有效化解市场矛盾纠纷。在处理结果上，该案不仅对投资者进行了赔偿，还通过要求中介机构自查整改、内部追责，有效化解了潜在纠纷，维护了市场规范运作秩序。

（二）某大地产案：“追首恶”与“打帮凶”相并举

1.基本案情

2024年5月21日，中国证监会对某大地产债券欺诈发行及信息披露违法案作出行政处罚[3]。其中，对某大地产责令改正、给予警告并罚款41.75亿元，对某大地产时任董事长、实际控制人处以顶格罚款4700万元并采取终身证券市场禁入措施。

2024年9月13日，财政部和中国证监会继续对涉案审计机构某华永道作出处罚[4]。某华永道被暂停经营业务6个月，广州分所撤销，罚款合计4.41亿元。签字注册会计师被吊销执业资格证书，项目核心人员被警告或者罚款。

2.典型意义

第一，证券违法“一案双查”打破造假生态圈。在财务造假链条上，通常涉及上市公司、中介机构等多个主体。本案监管机构在对某大地产和“关键少数”顶格处罚的同时，还对某华永道“重拳出击”，充分体现对财务造假“零容忍”的监管态势。

第二，多部门协同处罚形成监管合力。本次财政部与中国证监会对某华永道的审计违法违规联合出手进行处罚，两部门处罚程序相互独立、处罚结果相互协调，形成良好监管合力，扫清违法追责“死角”。

第三，立体化追责“未完待续”。在全方面立体式追责趋势下，无论是某大地产还是某华永道，行政处罚结果皆未对责任追究画上句号，相关主体后续依旧可能面临刑事和民事风险。

（三）美尚生态案：代表人诉讼再启动

1.基本案情

2024年12月16日，某尚生态（已退市）发布公告称[5]，近日收到广东省深圳市中级人民法院作出的《民事裁定书》，案由为证券虚假陈述责任纠纷。12月28日，深圳中院发布《某尚生态证券虚假陈述责任纠纷普通代表人诉讼权利登记公告》，中证中小投资者服务中心有限责任公司公开征集投资者授权委托，申请参加该案普通代表人诉讼，并转换特别代表人诉讼。

2.典型意义

第一，代表人诉讼程序便于投资者维权。代表人诉讼制度使得中小投资者在面对证券市场侵权行为时，能够以较低的成本参与诉讼，解决了诉讼主体众多和法院诉讼空间容量有限之间的矛盾。

第二，精准打击“追首恶”。本案不仅追究某尚生态的民事责任，还追究了时任董事长、财务总监等“关键少数”的责任，体现了对违法行为中主要责任人的追责。

（四）*ST某洲案：伪市值管理警钟长鸣

1.基本案情

2020年5月，为缓解公司面值退市风险，*ST某洲时任董事长朱某文在安排公告重大资产重组信息的同时，筹集资金提供给私募，通过21个账户交易“*ST某洲”，操纵股票价格。2024年6月11日，中国证监会对*ST某洲时任董事长、实控人朱某文等人操纵*ST某洲股票作出行政处罚，没收违法所得共计4800万余元，并处以1.4亿余元罚款。

2.典型意义

第一，重申“面值保卫战”合规红线意识。本案名为市值管理，实为信息型操纵，背后反映出上市公司的合规意识薄弱。“关键少数”在管理市值过程中需恪守红线，以防内幕交易、操纵市场、违规信披等合规风险。

第二，引导市值管理规范化运作。本案通过巨额罚单对伪市值管理作出处罚，再次为上市公司合规经营敲响了警钟。市值管理的应有之义在于，通过资本运作工具的规范使用，实现股价与公司质量的“表里如一”。

第三，维护证券市场公平性和透明度。本案对四年前的操纵股价行为进行追责，强化了严监管政策的威慑力，维护了证券市场的公平性和透明度。

（五）某核钛白案：绕道减持操作遭重击

1.基本案情

2024年4月30日，中国证监会对某核钛白违规定增案进行严厉处罚，涉案某核钛白实控人王某龙、券商等被合计罚没超2.35亿元[6]。据调查，王某龙等人通过系列复杂交易安排，变相规避限售期规定，提前锁定与非公开发行股票折扣价之间的价差收益，构成违法行为。券商机构因配合进行融券服务，也被认定为违法。

2.典型意义

第一，警示大股东规范减持。“花式”减持通道被“封堵”，体现出严惩大股东违法减持、让不负责任的“关键少数”付出沉重代价的监管决心。

第二，穿透式监管压实“关键少数”责任。从本案不难看出，在复杂的交易安排和利益链条下，只要“关键少数”证券交易的最终目的为违规减持，都将受到中国证监会的穿透式监管。

第三，警惕违规减持并发合规风险。减持股东在特殊时点下或触发信息披露义务，因此需同时遵守限制交易及信息披露双重义务。本案王某龙即在减持过程中因涉及信披违法行为，被处以200万元罚款。

（一）上市公司：信息披露重于泰山

未来信息披露违规仍然是监管的重点领域，上市公司必须将信息披露作为企业合规管理的核心。上市公司应严格遵守信息披露的相关法律法规，确保所披露的信息真实、准确、完整，并及时更新，避免因信息不对称导致市场误解或股东利益受损。

合规建议：

1.建立完善的内控机制：确保信息披露流程的合规性，定期对披露的内容和时效进行审查，确保重要事项及时、准确披露。

2.加强高管和董事会成员的合规培训：确保公司高层了解并遵守信息披露法规，强化他们在公司信息披露方面的责任。

3.严控财务报表及审计质量：避免财务造假和会计处理违规行为，确保审计工作的独立性和公正性，防止因财务问题引发的监管风险。

4.加强对外部信息源的监管：对于合作伙伴或关联方提供的财务数据和信息，要进行严格审查，确保其符合披露标准，避免通过关联交易或外部信息影响公司信披的准确性。

（二）“关键少数”：忠实勤勉履职尽责

“关键少数”是上市公司的核心人物，他们对公司经营的决策和信息披露负有重大责任。未来，监管对于这些“关键少数”的责任追究更加精准，任何失职或疏忽都可能导致公司面临重大处罚。

合规建议：

1.强化职责分工和内控管理：确保“关键少数”履行合规职责时不逾越界限，分清责任，避免“一刀切”式的惩罚。

2.积极履行信息披露义务：确保及时、准确披露有关公司运营、财务等关键事项，避免因忽视披露义务而引发处罚。

3.注重公司治理结构建设：完善董事会、监事会等治理结构，提高决策透明度，确保各项决策合规。

4.加强合规文化建设：通过定期的合规培训，提高“关键少数”的合规意识，防范因个人行为引发的企业法律风险。

（三）中介机构：恪尽职守合理信赖

中介机构在资本市场中扮演着关键角色，其专业服务直接影响着市场的公正性和透明度。未来，监管机构对中介机构的审查更加严格，尤其是对审计质量、律师服务、财务顾问等环节的监管力度不断加大。

合规建议：

1.强化尽职调查流程：中介机构应严格遵循专业准则和操作规范，确保为客户提供充分、准确的尽职调查报告，尤其在涉及上市公司审计、信息披露等方面要做到精确无误。

2.严格履行独立性原则：避免利益冲突，确保在提供服务过程中保持独立性，特别是在为关联方提供服务时，严格遵守相关法律法规。

3.建立完善的合规审查机制：加强对项目的合规审查，确保其符合相关法律规定，尤其在上市审核、财务审计等关键环节中，务必做到无遗漏、无违规。

4.定期进行内部培训：加强对从业人员的合规培训，提升其法律意识，特别是在操作复杂证券业务时，避免因疏忽导致市场违规行为的发生。

（四）私募基金：合规内控常抓不懈

随着私募基金市场的不断发展，私募基金的合规问题日益突出。未来，私募基金行业面临的监管压力持续增大，特别是在投资者保护、资金管理和信息披露等方面，监管机构的关注度不断提升。

合规建议：

1.完善投资者适当性管理：私募基金应严格执行投资者适当性管理制度，确保所有投资者具备相应的风险识别能力，并且投资决策符合其风险承受能力。

2.加强资金管理：确保基金的资金流向合法合规，严防通过不透明的渠道进行资金操作，避免涉及洗钱或资金池等违法行为。

3.规范信息披露：私募基金应按规定向投资者披露投资组合、财务状况、风险情况等信息，做到透明、真实，防止因信息不对称导致投资者利益受损。

4.健全内控管理体系：私募基金应建立完善的内部合规体系，定期进行内部审计和风险评估，及时发现和纠正合规问题，确保基金的运营符合法律法规。

根据新“国九条”的五年计划，2025年国家政策仍旨在大幅提高资本市场监管能力和有效性。综合2024年监管策略的变化趋势，笔者推测，2025年，证券执法将在加快推进资本市场良好生态的同时，保持严监管态势，从四个方面展开：

（一）制度体系查漏补缺，风险防控更加全面

1.监管性规定持续推陈出新。例如异常交易监管标准，内幕交易、操纵证券市场民事赔偿司法解释以及内幕交易、背信损害上市公司利益的刑事司法解释等预计相继出台。

2.鼓励性政策不断添砖加瓦。例如推动有效市值管理，倡导积极开展并购重组，鼓励开展长期权益投资，鼓励银行理财和信托资金积极参与资本市场等，预计将结合市场情况持续更新。

3.证券执法稳定可预期。资本市场“1+N”制度体系不断完善，证券执法依据将更为扎实，处罚周期可能相应缩短，监管必然会从早发现、早预警、早处置的角度防控风险。

（二）监管威慑不断提升，强基强本始终关键

1.“长牙带刺”常抓不懈。为确保起到有效市场警示作用，证券执法力度自2019年《证券法》实施之日起便不断加强，2025年预计将保持严监管趋势，违法违规行为的行政处罚金额、行政处罚措施、刑事移送可能性均大幅提高。

2.全方位立体化追责持续强化。证券执法大抵保持2024年执法策略，从主体全方位和责任全方位两个角度压实责任，充分结合民、行、刑司法执法程序，同步将上市公司、“关键少数”、资本市场中介机构、服务机构等纳入严监管范畴。

3.执法措施注重强本强基。证券执法预计持续加强全链条监管，贯通上市准备至退市出清全阶段，严把“入关口”，从源头提高上市公司质量，同时加速“应退尽退”，优化市场生态。

（三）执法注重高质高效，意在精准去疴除弊

1.不断提升执法针对性。一方面加强重点领域执法，严厉打击欺诈发行、财务造假、内幕交易等高频违法违规行为，另一方面突出“追首恶”，提升精准执法，强调压实“关键少数”、中介机构主体责任。

2.不断强化执法有效性。突出惩、防、治并举的监管态势，预计将在强化各地证监局监管力量的同时，鼓励推动地方政府落实风险处置的属地责任，尽可能减少违法行为对市场的影响。

3.不断优化执法适应性。新“国九条”及其配套规则出台，标志着适应新时期中国特色的证券监管体系形成。2025年预计证券执法仍将保持对市场变化的高度敏感性，突出稳定市场这个关键。

（四）市场保护效果显著，投资维权趋于主动

1.以点带面构建维权体系。证券执法只是投资者保护第一步，预计2025年将构建更为全面的行政执法、民事赔偿、刑事惩戒相互衔接体系，司法机关、执法机关间预计加强配合力度，互相推动提升投资者保护效能。

2.投资者权益保障决心更胜。预计2025年伴随着执法力度加强，投资者主动发起民事索赔的力度也会不断加大，监管机构将持续支持投资者采取必要维权措施，协调适用当事人承诺制度、特别代表人诉讼制度等，天价赔偿案例可能会增加。