跨境上市作为一种多元融资方式，对境内企业而言有着独特的吸引力。在“市场化、法治化、国际化”的改革目标下，2023年2月《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》（下称“《管理试行办法》”）及配套规则落地，为境内企业跨境上市擘画出新的监管蓝图。在此情境下，无论是处于跨境上市准备阶段的企业还是已经成功跨境上市的企业，都应重新学习、认识跨境上市过程中的双重监管模式和具体的合规要素。

（一）两种境外上市模式

认识双重监管模式的前提是要明确境内企业跨境上市的具体情形。目前企业跨境上市的主流模式分为直接境外上市和间接境外上市，《管理试行办法》第一至三条填补了过往的监管空白，回应了该种现实需求，特别是将间接境外上市模式纳入统一监管框架。

具体而言，境内企业直接境外发行上市，指的是在境内登记设立的股份有限公司境外发行上市。证券发行上市的主体是境内企业。境内企业间接发行上市，是指主要经营活动在境内的企业，以在境外注册的企业的名义，基于境内企业的股权、资产、收益或其他类似权益在境外发行上市。而实务中常用的“红筹”“红筹架构”“红筹股”等通俗称呼，指的是间接境外上市模式，即证券发行上市的主体是有境内背景的境外企业。

（二）间接境外上市的认定

在过往的市场实践中，间接境外上市模式往往采用协议控制架构或直接持股架构实现境内企业的控制目的。其中，协议控制架构下可能存在有意规避外商投资等禁止性法律法规的情形。为防止某些境内企业规避监管到境外发行上市，《管理试行办法》第十五条特别规定，对于境内企业间接境外发行上市的认定，采用“实质重于形式”的原则，只要境内企业最近一个会计年度的某项财务指标达到发行人同期经审计合并报表财务指标的50%，并且经营活动的主要环节在境内开展或者主要场所位于境内，或者负责经营管理的高级管理人员多数为中国公民或者经常居住地位于境内的，就属于境内企业境外发行上市，进而受到新规的规制。

（一）双重监管模式的概念

需要明确的是，本文探讨的跨境上市双重监管模式与“双重上市”“二次上市”面临的双重监管概念存在差异，前者指向境内企业跨境上市所需完成的以备案为主的境内合规审查和所需满足的境外交易所上市要求，而后者侧重在两个国家或地区的交易所发行证券时面临的两种监管要求。

实践中，双重监管模式是管辖原则使然的结果：一家注册地或主营业务地在境内的企业，当然地面临境内监管部门对其经营、投融资、税收等方面的监管，而无论是这家企业本身作为上市主体直接跨境上市，抑或是通过搭建VIE等架构实现间接上市，都需符合境外上市规则，受到境外证券监管部门的管辖。

（二）双重监管模式的现实应用

因此，面临双重监管的跨境上市企业一旦涉及违法，往往需要在两个法域承担多重责任。以轰动一时的某幸咖啡财务造假案为例，某幸咖啡支付近两亿美元与美国证券交易委员会达成和解；国家市场监督管理总局就其境内运营主体的虚假宣传行为进行处罚。但中国证监会并未对境内运营主体直接处罚，而是对某幸咖啡境内关联的新三板挂牌公司及相关责任人员作出信息披露违规的行政处罚。本次《管理试行办法》的出台强化了双重监管模式的境内监管部分，对跨境上市备案问题作出统一规范，细化了2019年《证券法》给予的中国证监会处罚跨境上市行为的权力。

具体而言，《管理试行办法》及配套规则从以下几方面强化了境内企业跨境上市的监管要求：第一，明确对境内企业直接和间接境外上市实施统一备案管理，改善以往无法可依的监管真空问题；第二，以负面清单的形式明确不得赴境外上市的企业类型；第三，针对不同类型的境外发行活动，明确相应的备案主体、备案时点、备案材料等监管事项；第四，对未履行备案程序、备案材料披露违法违规等行为，参照境内证券发行上市的罚则规定了相应的行政责任，为后续的执法行为提供制度支持。

（一）监管政策导向

值得注意的是，2021年7月中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》中，第五部分专门强调跨境监管执法司法协作，其中要求深化跨境审计监管合作，探索加强国际证券执法协作的有效路径和方式。此后，在跨境监管合作的问题上，无论是《管理试行办法》还是2024年新“国九条”等政策文件均传达出较强的合作意向，提出要深化国际证券监管合作，中国证监会或有关主管部门依据双多边合作机制对境外监管提供必要的协助，相关市场主体在有关主管部门同意的前提下配合境外调查。

（二）监管政策影响

因此，在前述合作框架下，如境外监管部门在调查取证的过程中不涉及敏感性内容，从预期上来说，调查执法的便利性和信息的交互性都将会在一定程度上实现提升；同时，《管理试行办法》完善了跨境证券监管合作安排，规定境内企业境外发行上市违反前述规定的，中国证监会可以通过跨境监督管理合作机制通报境外监管机构，企业的境内合规情况将会进一步影响境外上市表现。

（一）行政责任风险

2019年《证券法》规定，境外证券发行交易活动扰乱境内市场秩序，损害境内投资者合法权益的，依照该法有关规定处理并追究法律责任。同时，前述提及《管理试行办法》规定中国证监会对跨境上市违规备案行为亦有直接处罚的权力。此种管辖模式下，某幸咖啡案中通过间接性制裁规制违法行为的执法困境得到改善，中国证监会有权对新法、新规实行后的跨境上市行为进行直接管制，境内企业面临的行政责任风险显著提升。

（二）刑事责任风险

刑事监管在跨境上市中尚无公开适用的案例，但根据《刑法》属人管辖原则，信披违规行为对应违规披露、不披露重要信息罪，该罪名在《刑法修正案（十一）》实施后，符合“属人管辖权”的量刑条件。因此，跨境上市过程中发行人涉嫌违规披露、不披露重要信息罪，且发行当地亦认为属于犯罪行为的，境内刑事执法、司法机关对此亦有相应管辖权。

由于境外上市规则因上市地和交易所的不同存在较大的差异性和个体性，因此本部分将主要针对境内监管要求和实务，重点梳理跨境上市企业需要关注的境内合规要素。   

（一）备案与信息披露

1. 备案要求

《管理试行办法》针对首次公开发行或上市、境外上市后境外发行证券、全流通等情形制定了不同的备案材料标准和备案时间要求。但从中国证监会的问询关注要点来看，除下述将另行探讨的安全审查问题、协议控制架构安排外，备案材料中披露的关键事项与境内上市监管问询问题近似，主要集中于股权架构、股东情况、股权激励、主要境内运营实体情况等方面，意在明晰股权架构，关注财务状况和公司治理情况。

2. 备案时点

除需要在递交境外发行上市申请后及时完成备案外，办结备案后、发行人境外发行上市前与境外发行上市后发生重大事项的，发行人都应当及时向中国证监会报告，更新备案材料。

3. 披露标准

由于备案制度的天然属性，中国证监会对备案报告、法律意见书等材料仅进行形式审查，境内企业及其关键少数群体等主体应确保信息的真实、准确、完整，并承担披露不实的行政责任。有关备案材料不实的罚则参考了《证券法》对虚假记载、误导性陈述和重大遗漏的处罚规定，与后者在具体处罚措施和罚款金额区间上保持一致。

（二）安全审查问题

由于境外上市涉及投资、数据、网络等要素的跨境流转，各监管部门对此类安全问题给予特别关注。

1. 行业领域的问题

《管理试行办法》第八条明确规定不得境外上市的监管红线情形，如境内主要运营实体经营范围涉及《外商投资准入特别管理措施（负面清单）》规定的禁止或限制外商投资的领域，影响国家安全的，境外发行上市的境内企业应当根据有关主管部门要求，采取及时整改、作出承诺、剥离业务资产等措施，消除或者避免跨境上市对国家安全的影响。如境内企业违反监管红线跨境上市的，将被处以一百万元至一千万元的罚款。

2. 数据处境合规问题

跨境上市企业需要完成数据出境合规程序。如境内企业属于关键信息基础设施运营者或者向境外提供的数据达到法定数量的个人信息或构成重要数据的，将触发数据出境安全评估。

3. 网络安全审查问题

对于网络安全审查，如掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市或者境内企业属于存在影响或者可能影响国家安全情形的关键信息基础设施运营者或网络平台运营者，需由中央网络安全和信息化委员会等主管部门进行网络安全审查，并需在向境外提交首次公开发行上市申请文件后3个工作日内向中国证监会提交《国务院有关主管部门出具的安全评估审查意见》以备案。

（三）协议控制架构安排

从目前中国证监会接收与通过的备案企业数量来看，尽管协议控制架构本身并不构成跨境上市的实质障碍，但与选择直接境外上市、股权控制架构的企业相比，协议控制架构的备案流程更长，中国证监会及行业主管部门对于协议控制架构企业的审查和判断更为审慎。

境内企业应尽可能对是否进行了37号文登记、境外直接投资（ODI）的备案，协议控制下相关主体之间的具体交易安排以及协议控制架构搭建过程中的利润划转、税收等监管重点问题进行详尽说明。以外汇资金出入境问题为典型代表，《管理试行办法》第十一条明确了目前对跨境上市资金汇兑与流动的监管仍以国家跨境投融资、外汇管理和跨境人民币管理等规定为准，即外汇管制的部分仍参照前述已实行的相关规则。

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