不以规矩，不成方圆。私募基金管理人在设计私募基金架构的过程中通常需要考量各项限制性比例的要求，以满足监管规定对于私募基金的合规性要求。随着中国基金业协会发布的《私募投资基金登记备案办法》及配套指引实施在即，私募基金的自律性管理要求将面临进一步升级。而私募股权投资基金在满足监管规定要求的同时，更注重市场商事主体之间的商业化安排，如何妥善处理监管规定要求和商业化安排之间的平衡，是实务中的热门话题。为此，本文将着重从私募股权投资基金的募资杠杆比例、股债投资比例、基金扩募要求等方面的限制性比例进行简要分析，以飨读者。

一、募资杠杆比例限制

私募股权投资基金的杠杆比例限制源于《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号，简称“《资管新规》”），《资管新规》规定：“分级私募产品应当根据所投资资产的风险程度设定分级比例（优先级份额/劣后级份额，中间级份额计入优先级份额）。固定收益类产品的分级比例不得超过3：1，权益类产品的分级比例不得超过1：1，商品及金融衍生品类产品、混合类产品的分级比例不得超过2：1。”同时，《资管新规》规定：“私募投资基金适用私募投资基金专门法律、行政法规，私募投资基金专门法律、行政法规中没有明确规定的适用本意见，创业投资基金、政府出资产业投资基金的相关规定另行制定。”

但《资管新规》中杠杆比例的限制性规定对于私募股权投资基金仅是参考适用，实践中并未严格限制。如九洲电气（证券代码：300040）作为劣后级有限合伙人参与设立的融和电投六号（嘉兴）创业投资合伙企业（有限合伙）（基金编号：SJD830，于2019年10月12日备案成功），其优先级与劣后级的比例近3/1,已然超过《资管新规》对于权益类产品的分级比例限制。

2019年12月13日，中国基金业协会发布《私募投资基金备案须知》（2019年），其中规定，“【基金杠杆】私募投资基金杠杆倍数不得超过监管部门规定的杠杆倍数要求。开放式私募投资基金不得进行份额分级。”此后，在私募股权投资基金备案的实务中，中国基金业协会将《资管新规》的杠杆比例限制作为私募股权投资基金备案的结构化要求，原则上私募股权投资基金的杠杆比例不得超过优先级/劣后级的1:1限制性比例。

2022年6月24日，中国基金业协会发布私募投资基金备案业务办理业务指南，其进一步明确“私募股权投资基金采用分级安排主要投资上市公司股票（向特定对象发行、大宗交易、协议转让等）的，关注分级基金的杠杆倍数是否不超过1倍，关注优先级份额投资者与劣后级份额投资者是否满足利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，即当分级基金整体净值大于1时，劣后级份额投资者不得承担亏损；当分级基金整体净值小于1时，优先级份额投资者不得享有收益；同一类别份额投资者分享收益和承担亏损的比例一致。关注是否设置极端的优先级与劣后级收益分配比例，对优先级份额投资者获取收益或承担亏损的比例低于30%、劣后级份额投资者获取收益或承担亏损的比例高于70%的重点关注。”

基于此，目前私募股权投资基金的杠杆比例限制原则上不超过1:1，中国基金业协会尤其关注主要投资上市公司股票的私募股权投资基金的分级安排，故私募基金管理人在设计私募基金杠杆比例时仍需注意前述限制性要求。

二、股债投资比例限制

私募股权投资基金的股债投资比例，也一直是市场上关注的热门话题，尤其对于兼有债权投资和股权投资双重性质的夹层基金而言，股债投资比例的限制直接影响其投资范围及策略的选择，进而对其募资产生重大影响。

私募股权投资基金是否可以投资债权，以及投资债权的比例，之前一直没有明文规定，实务中不少私募股权投资基金通过股债联动的方式进行投资，增加自身的灵活性。只要私募股权投资基金并非以从事经常性、经营性民间借贷活动为业，监管机构对此并未一刀切禁止。但随着金融领域监管的升级，私募股权投资基金的专营化经营突显，投资债权的范围不断缩窄，直到证监会发布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕71号），明确规定“私募基金管理人不得直接或者间接将私募基金财用于下列投资活动：（一）借（存）贷、担保、明股实债等非私募基金投资活动，但是私募基金以股权投资为目的，按照合同约定为被投企业提供1 年期限以内借款、担保除外；（二）投向保理资产、融资租赁资产、典当资产等类信贷资产、股权或其收（受）益权；（三）从事承担无限责任的投资；（四）法律、行政法规和中国证监会禁止的其他投资活动。私募基金有前款第（一）项规定行为的，借款或者担保到期日不得晚于股权投资退出日，且借款或者担保余额不得超过该私募基金实缴金额的 20%；中国证监会另有规定的除外。”

债权投资比例20%的限制，虽未完全禁止私募股权投资基金投资债权的范围，但也对于之前灵活多变的基金投资策略造成了不小影响。因此，为了应对监管规定对于股债投资比例的限制，不少投资机构开始通过设计特殊目的公司（SPV）架构的形式来绕开该等限制，即私募股权投资基金以认购SPV份额的形式进行投资，由SPV对投资标的进行债权投资，以绕开私募股权投资基金直接对投资标的进行债权投资的20%比例限制。此外，实务中也有较多投资机构通过可转债、市场化和法治化债转股等形式进行联动投资。

因此，私募股权投资基金在投资活动中应注意债权投资20%的比例限制，以符合监管机构对于投资活动的监管要求。当然实务中，私募股权投资基金也可以考虑通过合理的架构设计来灵活调整投资方式，以应对不同的市场需求。

三、基金扩募要求

为规范私募基金“备小募大”、“先备后募”等情况，中国基金业协会发布的《私募投资基金备案须知》（2019年）规定，已备案通过的私募股投资基金扩募不得超过备案时认缴出资额的3倍，且须满足五个条件：1.基金的组织形式为公司型或合伙型；2.基金由依法设立并取得基金托管资格的托管人托管；3.基金处在合同约定的投资期内；4.基金进行组合投资，投资于单一标的的资金不超过基金最终认缴出资总额的50%；5.经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过。

在基金募集阶段，私募基金管理人为考虑扩募阶段的3倍比例限制，不会将备案规模设置过小，以便后续结合市场投融资环境扩募以满足后续投资需要。但由于扩募除3倍比例限制外，仍存在五个限制性条件，尤其是遇到存在特殊监管要求（如国资监管要求）的投资者时，新投资者入伙而导致基金扩募所需的限制性条件不一定能够全部满足，或者虽能满足但因监管流程过长导致无法及时引入新投资者以满足即时的投资需要。

为此，实务中，私募基金管理人也有考虑通过设立平行投资基金的方式，以引入新投资者从而增加对优质投资标的的后续投资。但对于设立平行投资基金，私募基金管理人一方面需要考虑基金合同中的利益冲突条款，即在已设立的私募股权投资基金尚未完成认缴规模70%的投资（包括为支付基金税费的合理预留）之前，除经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策机制决策通过之外，私募基金管理人不得设立与前述基金的投资策略、投资范围、投资阶段均实质相同的新基金；另一方面也要考虑平行投资基金的规模是否也已经计算在基金合同约定的扩募规模之内。

故，私募基金管理人在设计私募股投资基金的规模时应充分考虑扩募的限制性比例要求，以及扩募所需满足的条件，同时也可以合理设置平行投资基金的条件以备不时之需。此外，因扩募引起的前述投资成本和费用的分摊，以及新投资者入伙参与前序项目分配所需支付的补偿金，以及是否存在投资单元等情形，也是私募基金管理人在扩募时要额外注意的事项。

四、总结

随着中国基金业协会按照分类管理、扶优限劣的原则对私募基金实施差异化自律管理和行业服务，私募股投资基金的规范化要求更加提升。私募基金管理人在设计私募股投资基金架构的过程中，应充分考虑募资杠杆比例、股债投资比例、基金扩募要求等方面的限制性比例要求，以更规范化运营，可持续发展。