根据交易所的《新购入基础设施项目指引》[1]，上市满12个月后运作稳健的公募REITs基金可以向交易所申请扩募。自2021年6月首批试点的公募REITs基金落地以来，已经有5只基金申报扩募，且有4只已在上月底顺利获批。

本文中，本团队将结合在公募REITs领域的经验，以及已经申请扩募的5单项目的实践情况，对现阶段扩募实操中的法律关注点进行梳理，供读者参考。

一、扩募项目情况

截至2023年4月19日，已经申请扩募的REITs项目情况整理如下：

关于基础资产的原始权益人，目前扩募的基础资产均来自原有的原始权益人或其关联方。未来，扩募资产会不仅仅局限于首发原始权益人体系内的资产，很可能会扩展到体系外的其他资产。

关于扩募资产支持证券管理人，首批扩募项目除华安张江光大REIT外，扩募资产支持证券管理人与首发资产支持证券管理人一致。按照40号文[2]的规定，开展基础设施REITs业务，公募基金管理人应购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券。在华安张江光大REIT中，首发的资产支持证券管理人“上海国泰君安证券资产管理有限公司”与公募基金管理人“华安基金”共同被上海市国资管委会实际控制；扩募的资产支持证券管理人“华安未来资产管理（上海）有限公司”是华安基金的全资子公司，受华安基金实际控制。因此分别满足公募基金管理人和资产支持证券管理人属于同一控制关系的要求。

关于扩募资产支持证券的托管人，根据54号文[3]第六条“基金托管人与基础设施资产支持证券托管人为同一人”，所以扩募的资产支持证券托管人也为基金托管人。

二、现有扩募法规

目前，有以下法规、规范性文件及业务规则提到REITs扩募事宜，为扩募实操提供指引。

证监会、发改委和交易所对于REITs扩募事宜均有发文。可以看出目前监管体系中已经构建出了扩募全流程的基本规则框架。

三、交易所扩募询问函要点

根据4个已获批的扩募项目的交易所询问函反馈稿，以及富国首创水务REIT的交易所询问函，本文整理扩募时交易所关注的要点如下：

1、手续是否齐全

REITs基金底层资产部分项目文件缺失会导致审批通过的延迟。投资管理的证照、手续的齐全性从首发以来就受到重点关注，且首发项目中手续缺失的问题可能持续存在，影响扩募项目的发行。在富国首创水务REIT的扩募询问函中，上交所指出该项目不仅扩募项目相关手续缺失，首发项目的相关手续也未补齐，并提出了询问。[4]富国首创水务REIT扩募的《招募说明书》披露，首发中的深圳项目三个水厂因所涉及的相关土地资产根据《深圳特许经营协议》划转至深圳市水务局的过程中存在历史遗留问题，进而影响了建设用地规划许可证等证照及竣工验收备案的办理进度，导致相关证照的缺失。对此，《招募说明书》称“深圳项目缺失的报建手续已于本基金发行上市前采取其他有效缓释措施”。至于该“缓释措施”是否可以得到证监会及交易所的认可，有待进一步关注和研究。投资管理的手续齐全关乎到投资者保护议题。

上月发布的受行业瞩目的236号文[5]要求“严把投资管理合规性”，并且给出了投资管理手续补办、说明的指引。规则是，投资管理手续的合规性判断，以项目投资建设时的法律法规和国家政策作为主要判定依据。具体而言，项目投资建设时无需办理但按现行规定应当办理的有关手续，应按当时规定把握，并说明有关情况；项目投资建设时应当办理但现行规定已经取消或与其他手续合并的有关手续，如有缺失，应由相关负责部门说明情况或出具处理意见；项目投资建设时和现行规定均需办理的有关手续，如有缺失，原则上应由相关负责部门依法补办，确实无法补办的应由相关负责部门出具处理意见。

2、 扩募底层资产的质量

《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》[6]（下称“《基础设施基金指引》”）第八条指出：“基础设施基金拟持有的基础设施项目应当符合下列要求：

（一）原始权益人享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；

（二）主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为；

（三）原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；

（四）现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；

（五）中国证监会规定的其他要求。”

对此，交易所关注扩募底层资产持续运营能力、较好增长潜能。如红土盐田港REIT问询函中，交易所要求基金管理人结合项目历史经营情况、未来经营计划、行业政策、竞争环境和新冠疫情影响等因素，充分说明估值模型中租金价格、租金增长率、出租率、租金收缴率、折现率等重要假设参数及资产估值的合理性。[7]此项目询问函还要求基金管理人详细论证基础设施资产现金流状况，并进一步说明若基础设施项目整租的运营方式发生变化，或租赁方出现整体退租情况，是否有具体的风险预案及经营计划。

另外，交易所还关注重要现金流提供方情况。要求披露的内容包括不限于主营业务、经营情况、财务情况、主体评级、 履约能力、合作稳定性等。[8]根据中国证券投资基金业协会《公开募集基础设施证券投资基金尽职调查工作指引（试行）》第二十一条，调查基础设施资产中的重要现金流提供方，包括但不限于：

（一）主营业务、经营情况、财务情况、公司主体评级情况（如有）、与原始权益人的关联关系及过往业务合作情况以及债务人历史偿付情况（如有）；

（二）重要现金流提供方最近三年内是否存在因严重违法失信行为，被有权部门认定为失信被执行人、重大税收违法案件当事人或涉及金融严重失信人的情形，核查是否影响重要现金流提供方的履约能力。

应按照穿透原则界定实际的现金流来源及提供方；在尽职调查基准日前的一个完整自然年度中，基础设施资产的单一现金流提供方及其关联方合计提供的现金流超过基础设施资产同一时期现金流总额的10%，应当视为重要现金流提供方。

3、 风险防范措施

为保障基金份额持有人利益，REITs基金运营层面应设置风险防范措施。

首先，对外部运营管理机构，应完善对外部运营管理机构的激励约束机制，防范同业竞争和利益冲突。

从表格中可以看出，这5个扩募项目的首发的运营管理机构和扩募的运营管理机构一致。考虑到首发基础资产和扩募基础资产属于同一类型，则其中很可能涉及到同业竞争与利益冲突之情形。那么各项目是如何解释或者应对的呢？

中金普洛斯REIT中，由原始权益人、运营管理机构分别出具《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺原始权益人和外部运营管理机构将公平地对待自持或管理的各项目；原始权益人和外部运营管理机构不会、且将敦促关联方不得，利用其作为原始权益人或运营管理机构的地位，作出不利于新购入基础资产而有利于其投资或管理的其他竞品项目的决定或判断，并将避免这种客观结果的发生。另外，根据《运营管理服务协议》的约定，运营管理机构进一步承诺不会利用泄露或者不当利用因职务便利获取的信息。对于在其他项目运营管理服务中可能与其履行《运营管理服务协议》职责出现利益冲突的，作为外部管理机构应该事先通知基金管理人并配合其进行信息披露。该约定与《基础设施基金指引》第四十条[9]的规定相匹配。

与中金普洛斯REIT类似，华安张江光大REIT在扩募中原始权益人、运营管理机构也分别出具《关于避免同业竞争的承诺函》，承诺将公平对待本基金和其他竞争性项目，包括但不限于提供平等的招商机会，降低可能出现的同业竞争和利益冲突。运营管理机构也有及时披露或有的同业竞争和利益冲突事项的承诺。同时，针对原始权益人及原始权益人控制的关联方持有的其他基础资产，若具备注入本基金的条件，经必要程序，将在同等条件下优先将相关资产注入本基金。该项目的《运营管理协议》也类似设置不得不当使用因独特地位而获取信息的责任。

博时蛇口产园REIT扩募中同业竞争的利益冲突缓释措施如下：一方面，本基金拟定了审核关联交易、避免竞争和冲突的机制及条款；另一方面，就运营管理服务，约定了基金管理人和外部运营机构的职责的区分与衔接，包括年度营销推广计划、运营计划、资本性支出计划和运营预算等商业计划及相关敏感事项先经基金管理人审批确认后再由外部管理机构执行；确保基金管理人通过监管基础设施项目运营收入的账户等方式对基础设施项目收支进行有效管控；外部运营管理机构为本基金项下的基础设施项目设置独立的专门管理团队。

红土盐田港REIT扩募中，扩募法律意见书通过分析基础资产的类型、功能定位、所处位置、建筑形态、建筑结构等方面，论证原始权益人（同时是运营管理机构）管理或自持的其他仓储物流物业与新购入的基础资产不存在直接竞争关系，该目标物业具有不可替代性。原始权益人还出具《确认函》，明确其将采取充分、适当的措施避免可能出现的利益冲突。此外，根据《管理服务协议》，外部管理机构保证其自身及其控制的关联方在基础资产项目有足够的空置可出租面积的情况下，优先出租给潜在租户。根据交易所审核问询函的回复，基金管理人在《运营管理服务协议之变更协议》中结合基础设施项目的实际情况约定了激励约束机制，设置基础运营管理服务费和浮动运营管理服务费。该变更协议进一步明确了基金管理人对外部管理机构的运营管理履行职责进行检查和考核的权利，并对外部管理机构设置了相应的惩罚措施。另外，基金管理人已建立《红土创新基金管理有限公司风险控制制度》《红土创新基金管理有限公司关联交易管理办法》《红土创新基金管理有限公司与深创投红土资产管理（深圳）有限公司关联交易管理制度》 等相关制度。外部运营管理机构设置符合基金管理人要求的专门工作小组。

富国首创水务REIT中的污水处理基础资产是政府的特许经营项目，具有排他性。根据富国首创水务REIT扩募的基金法律意见书，北京首创生态环保集团股份有限公司管理或自持的其他基础设施项目均为PPP或特许经营类项目，独占性特征明显。首创环保集团下同在长治市的漳泽首创和长治项目虽然存在服务区域范围重叠的可能性，但也不存在市场化竞争关系。

除运营管理机构外，交易所询问函还关注了以下风险防范措施。

第一，对基金管理人，当基金管理人同时管理多只REITs时，考察是否有同业竞争和利益冲突，损害投资者利益的风险。如中金普洛斯REIT扩募时，中金基金同时担任中金厦门安居REIT、中金安徽交控REIT的基金管理人。在此种情形下，可以通过分析各REITs基金的基础设施类型、底层基础资产所处行业及市场、运营管理策略及方式等因素，来论证基金管理人不存在利益冲突。

第二，对REITs基金投委会人员，需结合投委会职责论证投委会人员构成的合理性。[10]

第三，如涉及关联交易，需关注关联交易定价机制是否合理，并进行详细的信息披露和风险的充分提示。[11]

4、 各主体收费合理性

目前5个项目的询问函都要求对各主体收费进行论证说明，具体包括：

（1）结合同类上市产品情况、自身成本费用情况等论证基金管理费水平的合理性；

（2）结合各自职责详细说明基金管理费在基金管理人、计划管理人、运营管理机构如何分配及分配合理性；

（3）运营管理机构收取费用水平的合理性。

REITs基金管理费包括基金管理人和专项计划管理人的管理费用，成本费用主要为基础设施投资管理部门的人力成本和日常管理活动开支。通常，基金管理人、计划管理人收取固定管理费，而运营管理机构通常为固定管理费加浮动管理费的模式，或仅收取浮动管理费。[12]

四、扩募REITs法律意见书新增内容

扩募法律意见书中，除首发法律意见书已经涉及的部分外，需要新增如下部分：

1、 基础设施基金运营情况

根据《新购入基础设施项目指引》第六条：申请新购入基础设施项目，基础设施基金应当符合下列条件：

（一）符合《中华人民共和国证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》《基础设施基金指引》《基础设施基金业务办法》[13]及相关规定的要求；

（二）基础设施基金投资运作稳健，上市之日至提交基金变更注册申请之日原则上满12个月，运营业绩良好，治理结构健全，不存在运营管理混乱、内部控制和风险管理制度无法得到有效执行、财务状况恶化等重大经营风险；

（三）持有的基础设施项目运营状况良好，现金流稳定，不存在对持续经营有重大不利影响的情形；

（四）会计基础工作规范，最近1年财务报表的编制和披露符合企业会计准则或者相关信息披露规则的规定，最近1年财务会计报告未被出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；最近1年财务会计报告被出具保留意见审计报告的，保留意见所涉及事项对基金的重大不利影响已经消除；

（五）中国证券监督管理委员会和本所规定的其他条件。

扩募法律意见书中，经办律师不仅会对基金的基本信息等进行披露，经办律师还会对扩募的《基金合同》《托管协议》《招募说明书》《管理服务协议》等相关文件及投资者适当性进行合法性审查，并对基金运行情况作出说明。

在基金的运营情况中，需要聚焦“前次募集资金的使用情况”。对于回收资金用途，236号文的最新要求为：60%以上用于在建项目、前期工作成熟的新项目（含新建、改扩建）, 不超过30%用于盘活存量资产项目, 不超过10%用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发行人（原始权益人）流动资金等。对于回收资金使用进度，236号文要求两年不低于75%，三年要全部使用完毕。

2、 基础设施基金新购入的基础设施项目的条件

根据《新购入基础设施项目指引》第五条：基础设施基金存续期间新购入基础设施项目，应当满足下列要求：

（一）符合国家重大战略、发展规划、产业政策、投资管理法规、反垄断等法律法规的规定；

（二）不会导致基础设施基金不符合基金上市条件；

（三）拟购入的基础设施项目原则上与基础设施基金当前持有基础设施项目为同一类型；

（四）有利于基础设施基金形成或者保持良好的基础设施项目投资组合，不损害基金份额持有人合法权益；

（五）有利于基础设施基金增强持续运作水平，提升综合竞争力和吸引力

（六）拟购入基础设施项目涉及扩募份额导致基础设施基金持有人结构发生重大变化的，相关变化不影响基金保持健全有效的治理结构；

（七）拟购入基础设施项目涉及主要参与机构发生变化的，相关变化不会对基础设施基金当前持有的基础设施项目运营产生不利影响。

扩募法律意见书将对以上要求一一作出应答，内容部分包括：新购入基础设施项目是否符合国家重大战略、发展规划、产业政策，是否符合国家投资管理法规，是否已完成固定资产投资备案、用地、规划、建设等手续；扩募后的基础设施基金仍然符合交易所规定的上市条件；扩募安排是否经过证监会核准并且《基金合同》生效；扩募方式及治理结构变化。此外，经办律师会关注扩募对基金份额持有人权益、基础设施项目运营的影响。

需要注意的是，根据目前的监管要求，新购入的基础设施项目应当与持有的基础设施项目属于同一类型。

3、 各方参与人应符合的条件

《新购入基础设施项目指引》要求基金管理人、持有份额不低于20%的第一大基础设施基金持有人和原始权益人除应当符合《基础设施基金指引》《基础设施基金业务办法》等相关规定外，还提出了新的条件。

对于基金管理人，根据《新购入基础设施项目指引》第七条，应符合：

（一）具备与拟购入基础设施项目相适应的专业胜任能力与风险控制安排；

（二）最近2年内没有因重大违法违规行为受到行政处罚或者刑事处罚，最近12个月未受到重大行政监管措施；

（三）最近12个月内未受到证券交易所公开谴责，不存在其他重大失信行为；

（四）现任相关主要负责人员不存在最近两年受到中国证监会行政处罚，或者最近1年受到证券交易所公开谴责，或者因涉嫌犯罪正在被司法机关立案侦查或者涉嫌违法违规被中国证监会立案调查的情形；

（五）不存在擅自改变基础设施基金前次募集资金用途未作纠正的情形；

（六）最近1年不存在未履行向本基金投资者作出的公开承诺的情形；

（七）最近3年不存在严重损害基础设施基金利益、投资者合法权益、社会公共利益的重大违法行为；

对于持有份额不低于20%的第一大基础设施基金持有人，根据《新购入基础设施项目指引》第七条第（六）项、第（七）项，其应当在最近1年不存在未履行向本基金投资者作出的公开承诺的情形，最近3年不存在严重损害基础设施基金利益、投资者合法权益、社会公共利益的重大违法行为。

对于原始权益人，应满足《新购入基础设施项目指引》第十条、《基础设施基金指引》第八条的规定，其应享有完全所有权或经营权利，不存在重大经济或法律纠纷，且不存在他项权利设定，基础设施基金成立后能够解除他项权利的除外；主要原始权益人企业信用稳健、内部控制健全，最近3年无重大违法违规行为;原则上运营3年以上，已产生持续、稳定的现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好增长潜力；现金流来源合理分散，且主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入；中国证监会规定的其他要求。

4、 基金变更注册的程序

根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》第四十条：“基金注册后，如需对原注册事项进行实质性调整，应当依照法律法规和基金合同履行相关手续；继续公开募集资金的，应当在公开募集前按照《行政许可法》的规定向中国证监会提出变更注册事项的申请。未经注册，不得公开或者变相公开募集基金。”对此，经办律师会核查截止法律意见书出具之日的步骤完成情况。

5、 基础设施基金对外借款事宜

除基础设施项目本身对外借款外，经办律师还需关注基金的对外借款情况。根据《基础设施基金指引》第二十八条第二款，基础设施基金直接或间接对外借入款项，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，不得依赖外部增信。借款用途限于基础设施项目日常运营、维修改造、项目收购等，且基金总资产不得超过基金净资产的140%。其中，用于基础设施项目收购的借款应当符合下列条件：

（一）借款金额不得超过基金净资产的20%；

（二）基础设施基金运作稳健，未发生重大法律、财务、经营等风险；

（三）基础设施基金已持基础设施和拟收购基础设施相关资产变现能力较强且可以分拆转让以满足偿还借款要求，偿付安排不影响基金持续稳定运作；

（四）基础设施基金可支配现金流足以支付已借款和拟借款本息支出，并能保障基金分红稳定性；

（五）基础设施基金具有完善的融资安排及风险应对预案；

（六）中国证监会规定的其他要求。

基础设施基金总资产被动超过基金净资产140%的，基础设施基金不得新增借款，基金管理人应当及时向中国证监会报告相关情况及拟采取的措施等。

五、结语

在发改委236号文发布的同日，中国证监会发布的《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》指出要“推动扩募发行常态化”。希望结合本文所阐述的法律关注点，能够助力扩募项目基础资产的培育与准备，帮助更多符合条件的扩募项目发行上市。

[1] 《新购入基础设施项目指引》是《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第3号——新购入基础设施项目（试行）》与《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第3号—新购入基础设施项目（试行）》的合称。

[2] 《中国证监会、国家发改委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号）。

[3] 《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号）。

[4] 园园ABS研究：《富国首创水务REIT扩募项目反馈意见！》（2022-12-11），https://mp.weixin.qq.com/s/FFeKUjp8O_o1PL1TM7HWlA

[5] 《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（发改投资〔2023〕236号）

[6] 《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》(中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号)

[7] 北京睿信投资：《盐港REIT扩募回复函解读！》（2023-03-13），https://mp.weixin.qq.com/s/LX8MMWSIyrSbbkdcOWBZ3Q

[8] 读懂ABS：《REITs扩募新进展！问询函已有回复》（2023-03-10），https://mp.weixin.qq.com/s/dekMrPDeR_Pke8f3_tYflQ

[9] 《基础设施基金指引》第四十条第二款、第三款：“外部管理机构受委托从事基础设施项目运营管理的，不得泄露因职务便利获取的未公开信息，不得利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关交易活动。外部管理机构同时向其他机构提供基础设施项目运营管理服务的，应当采取充分、适当的措施避免可能出现的利益冲突。外部管理机构不得将受委托运营管理基础设施的主要职责转委托给其他机构。

外部管理机构应当配合基金管理人等机构履行信息披露义务，确保提供的文件资料真实、准确、完整。”

[10] 园园ABS研究：《富国首创水务REIT扩募项目反馈意见！》（2022-12-11），https://mp.weixin.qq.com/s/FFeKUjp8O_o1PL1TM7HWlA

[11] 北京睿信投资：《盐港REIT扩募回复函解读！》（2023-03-13），https://mp.weixin.qq.com/s/LX8MMWSIyrSbbkdcOWBZ3Q

[12] 张江光大园REIT扩募运营管理机构收费方式。

[13] 《基础设施基金业务办法》是《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》和《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务办法（试行）》的合称。