[内容摘要]：本文详细介绍了长租公寓的经营模式、政府政策及盈利困局，并分别剖析了长租公寓资产证券化的具体路径。
[关键词]： 长租公寓  公寓改造  盈利困局  资产证券化  REITs  
　　四、长租公寓资产证券化
　　根据长租公寓不同的运营模式（自持型、转租型和托管型），其资产证券化的具体路径也不尽相同[1]。
　　（一）自持型长租公寓可选择类REITs或CMBS
　　要想通过类REITs项目实现与标的物业评估价值大体相近的融资规模，或在类REITs的结构中，为私募基金向SPV或项目公司提供的委托贷款提供不动产抵押担保，通常必须以项目公司持有标的物业的所有权为前提。因此，在自持模式下，融资方可以通过让渡持有标的物业的项目公司股权来开展权益型类REITs，实现轻资产运营。
　　对于自持型长租公寓，除类REITs外，还可通过商业物业抵押贷款支持证券(CMBS)来实现融资目的。虽然CMBS的融资规模通常只能到标的物业评估价值的六成左右，但却可省去发行类REITs的资产重组税务负担和相关成本，并将长租公司今后资产升值的收益留给了开发商。
　　作为国内首单权益型公寓类REITs，“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”已于2017年11月3日正式发行。该产品的发行规模为2.7亿元，其中优先级资产支持证券发售规模为1.3亿元，权益级资产支持证券发售规模为1.4亿元；期限为5年，前3年为运营期，后2年为处置期；评级为AAA，无第三方增信，体现了新派公寓优质的资产和良好的运营管理能力。该产品从立项上报到获批仅用了20天不到的时间，可见监管层对长租公寓REITs的支持。
　　该产品的交易结构为典型的权益型类REITs产品的结构，即原始权益人设立私募基金，私募基金直接或间接持有项目公司的股权，项目公司持有标的物业，同时，私募基金向项目公司或项目公司股东发放委托贷款；专项计划通过发行资产支持证券来募集合格投资者的资金，募集所得资金用于收购和持有私募基金份额，从而持有项目公司股权及债权，并间接享有标的物业产权。该产品的基础资产为私募基金份额，标的物业经营净收益用于分配资产支持证券投资人的预期收益，而处置基础资产所得用于分配投资者本金。
　　该产品的交易结构图具体如下：
 

　　（二）转租型长租公寓可选择信托受益权类ABS
　　轻资产的长租公寓运营商，在转租模式下，融资人是标的物业的承租人（俗称“二房东”），无法利用标的物业进行转让或抵押融资，但仍可以通过收取的租金发行资产支持证券进行融资。由于长租公寓运营商多采用短租期的安排来为提升租金预留空间，故在资产证券化的过程中需解决租期短于资产证券化产品期限、未来租金债权不确定及现金流不稳定的问题。而实践证明，采用“信托+专项计划”的双SPV结构能够较好地解决前述问题，即由原始权益人委托信托公司设立资金信托并向融资方发放信托贷款，原始权益人将取得的信托受益权转让给以信托受益权为基础资产的专项计划，此时，专项计划的底层资产是信托贷款，而信托贷款是主体、期限等都确定的债权，从而实现了资产证券化对基础资产及底层资产的确定性及稳定性的要求。此种信托受益权类ABS需要安排一笔过桥资金来设立资金信托，稍稍提高了发行成本。
　　以“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”（“魔方公寓项目”）为例，为创设独立、可预测的现金流，魔方公寓项目搭建了“专项计划+信托”的双SPV结构，即：在信托端，由过桥资金提供方作为原始权益人出资设立资金信托，取得信托受益权，作为基础资产，并通过资金信托向魔方中国、魔方北京、魔方上海、魔方广州（统称“借款人”）发放信托贷款，借款人以其运营的4000多间公寓未来三年的租金收入作为还款来源；在专项计划端，由资产支持证券投资者认购资产支持证券，设立专项计划，专项计划向原始权益人购买信托受益权，取得基础资产，原始权益人则收回过桥资金后退出。信托向专项计划分配信托利益，专项计划向投资者兑付资产支持证券。
　　魔方公寓项目募集资金总额为3.5亿元，产品采用优先级／次级支付机制，其中优先级共设三档，期限分别为1年、2年和3年，产品规模分别为1.1亿元、1.1亿元和1.3亿元，预期收益分别为4.8%、5%和5.4%，按季付息；次级产品的期限为3年，规模为3500万元。增信措施包括资产支持证券优先及次级分层、租金收入超额覆盖优先级证券当期利息、魔方中国承担差额补足义务、信托机构（关联方）提供流动性支持、AAA级外部担保公司对优先级资产支持证券预期支付金额提供外部担保。
　　魔方公寓项目的交易结构图如下：
 

　　（三）托管型长租公寓资产证券化面临的问题
　　托管模式下，长租公寓运营商从客户处收取的租金和服务费并不全是其收入，仅就其依约向客户或业主收取的服务费是其收入。该等服务费收入因业主是否同意继续委托其代理或服务，以及房源是否能够顺利出租等因素，面临较大的不确定性，且服务费收入远低于租金金额，因此，托管型长租公寓的资产证券化首先要解决基础资产的确定性、可预测性及入池资产规模的问题。
　　除上述“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”、 “魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”外，目前已落地的与长租公寓相关的资产证券化产品还有：“中信证券·自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”、“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”、“高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项计划” 、“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”、“飞驰-建融招商长租公寓系列2017年度第一期定向资产支持票据”、“中联前海开源 -碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”、“中联前海开源-越秀租赁住房一号资产支持专项计划”。
　　值得一提的是，中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划（下称“保利租赁住房REITs”）作为国内首单房企租赁住房REITs、首单储架发行REITs，开创了类REITs产品“一次审批、分期发行”的储架发行机制的先河。国内REITs与国际上成熟市场的REITs相比，除了在投资门槛、流动性方面存在差异外，还缺乏国外REITs的“扩募机制”，这在一定程度上制约了国内REITs发挥服务实体经济的效用。在当前的资产证券化制度框架下，“扩募机制”问题一定程度上可通过借鉴ABS现有的储架发行机制来实现。储架发行机制广泛应用于银行间市场发行的信贷资产证券化项目，目前企业资产证券化也开始推广。其特点是在专项计划申报阶段，不必确定具体的基础资产，仅对交易模式和文件进行审查；在交易所出具无异议函，确认产品期限及额度后，根据原始权益人或融资方的资金需求及基础资产的形成情况、市场利率情形等较为灵活地选择发行规模与时点，实现分期发行及备案。保利租赁住房REITs的“储架发行”机制，间接实现了公募REITs的扩募功能，将对我国REITs的发展产生积极而深远的影响，这一点从后来的“高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项计划”（首单民企长租公寓储架类权益型REITs）、“中联前海开源-碧桂园租赁住房一号资产支持专项计划”（产品规模100亿元，采取储架、分期发行机制运作，是迄今为止最大的一笔租赁住房REITs）等项目的成功落地中得到了验证。
　　除目前已落地的项目外，行业内预计，在政策支持下，2018年长租公寓资产证券化将会有更加出色的表现。

[1] 参见魏轶东、朱思颖、刘洁等著：《长租公寓运营模式及资产证券化的路径选择（附四大案例）》。