2019年6月17日，周一刚上班，银行间市场清算所股份有限公司（以下简称“上清所”）、中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中债登”）和全国银行间同业拆借中心（以下简称“同业拆借中心”）便齐齐发布关于银行间债券质押式回购违约之质押债券直接处置的规定（以下简称“ 系列新规”）。根据该规定，债券质押式回购交易项下的质押券，在正回购方违约的情况下，可以直接通过不同平台进行处置（出售），并以处置所得款项偿还正回购款，从而极大加快了风险处置效率。

　　银行间同业市场被认为是中国安全性最高的市场之一，此类债券质押式回购违约事件在以前很少发生。银行同业市场上进行资金拆借的主体都是经人民银行认可的金融机构，这些机构此前即使有时资金紧张，只要肯承担适当的利率，就可以非常容易地从同业拆借中心借到资金，从而偿还债券质押式回购的正回购款。而上述规定紧急出台的背景即起源于在银行间同业市场出现的为数不少的债券质押式回购正回购方违约事件。

　　自包商银行被接管且同业往来未能全额偿付以来，银行间同业市场发生了重大变化。一向被认为安全性极高的银行间同业市场一下子也变得让人提心吊胆起来。金融同业们，特别是同业市场的主要资金拆出方，纷纷调整各自的同业市场风控标准。有些非银机构，甚至一些小型地方银行，即使给出再高的利率，也无法拆进头寸，从而出现了为数不少的银行间市场的金融机构债务人违约。

　　本文将通过对同业拆借中心、上清所、中债登推出的债券质押式回购之质押券处置规定的比较，特别是以拍卖方式进行处置的规定的比较，为银行间市场债券质押式回购逆回购方如何适用该规定、选择不同场所进行债券处置提供参考。

　　一、适用：系列新规及其适用范围

　　经梳理，我们对系列新规的适用范围列示如下：

　　二、对比：三家机构处置质押券的操作方式对比

　　除依据质押券的托管机构不同而直接划定回购违约处置的“管辖”机构情形外，守约方应如何选择质押券的拍卖处置机构？不同机构的细则之间存在何种差异？哪一机构的处置程序设计更快、更便捷、更高效？这些都是投资者关心的话题。

　　（一）协议折价方式

　　出质方出现违约情形后，交易双方协商一致后，可委托上清所或中债登（具体场所选择根据债券托管机构而定）对质押券办理过户（并对剩余质押券办理质押登记解除），所需材料如下：

　　不难理解，所谓“协议折价”方式，最主要核心在于“交易双方协商一致 ”。在上清所提供的《回购债券协议折价处置申请书》、中债登提供的《担保品协议折价过户申请书》中均可以看到，交易双方需向处置机构明确“交易双方协商一致”的质押券处置方案并需于申请书中列明关于质押券的“过户面额”、“解押面额”。此情形下，违约处置效率最高，但由于需“交易双方协商一致”因而达成的难度亦为最高。

　　（二）变卖方式

　　1. 提交材料

　　当出质方出现违约情形后，质权方作为守约方也可以委托上清所或中债登（具体场所选择根据债券托管机构而定）对质押券进行变卖，并提交以下材料：

　　2.变卖价格

　　上清所及中债登均要求质押券变卖价格应具“公允性”，不应低于公允价值；如变卖价格低于公允价值的，质权方则需取得出质方的同意（《上清所处置细则》第七条第二款、《中债登处置细则》第4.2条）。关于“公允价值”，上清所与中债登则分别作出了不同的定义：

　　通过场外自行撮合达成变卖一项，虽相比拍卖处置方式在一定程度上能够节省程序时间；但因交易的核心要素——变卖价格的谈判尺度被牢牢掌握在出质方的手上，这种“只上不下”的定价方式，我们预计或将大幅度地影响变卖处置成功的现实可能性。

　　（三）拍卖方式

　　1.提交材料

　　当出质方出现违约情形后，质权方可向上清所/中债登（具体场所选择根据债券托管机构而定），或同业拆借中心（与前述与场所为二选一关系）申请通过拍卖方式处置质押券。提交材料如下：

　　2.拍卖保留价

　　拍卖保留价是拍卖的最低成交价，决定了质权人基于拍卖程序处置所得的最低金额。对此，系列新规存在不同的规定，如下表列示：

　　可以看出，上清所与同业拆借中心关于拍卖保留价的规定基本维持一致，相对宽松，均允许“ 打八折”出售；而中债登相对而言则坚守“公允”原则，未明示许可“打折出售”。经致电中债登相关业务老师，笔者了解到，虽未在上述实施细则中就“打折出售”及“折扣”进行明确，但中债登实质上存在关于“折扣”的一套确定标准，并将在业务开展过程中，依据质押券的券种、质押券存续情况等具体地确定某一只债券的拍卖保留价；例如，国债约为“九八折”，地方政府债约为“九五折”。

　　3.单笔最小报价量

　　拍卖投标的单笔最低投标量和基本投标单位的设置。对此，系列新规存在不同的规定，如下表列示：

　　需要注意的是，根据同业拆借中心于2018年5月31日发布的《全国银行间同业拆借中心匿名拍卖实施细则（试行）》（依据该细则的第三条，该细则同样适用于债券回购违约处置所需的拍卖流程）第十六条规定“参与匿名拍卖应需满足交易中心设定的交易参数，单笔报价量最小为人民币 1000 万元整，券面总额最小变动单位为人民币 1000 万元整，清算速度为 T+1，结算方式为券款对付（DVP）。如有变化，以交易中心最新公示为准。”考虑到“新规优于旧规”的原则，且该条款最后一句“如有变化，以交易中心最新公示为准 ”，从该细则的字面理解，目前同业拆借中心关于匿名拍卖的单笔报价量应为100万元，券面总额最小变动单位应为人民币100万元整。

　　但尽管如此，同业拆借中心关于单笔最小报价量及最小变动单位的限制仍远远严于上清所及中债登的“1万元”的限额规定，亦会对市场交易活跃度及交易的效率造成影响。

　　4.实际操作方式

　　笔者遗憾地发现，发布系列新规的三家机构中，上清所和中债登均提供了委托书/申请表模板，仅同业拆借中心未提供其在《同业拆借中心拍卖细则》中要求提交的《全国银行间同业拆借中心回购违约处置申请表》模板；致电同业拆借中心多部门的业务老师，甚至大多不清楚《同业拆借中心拍卖细则》的发布，故而无法提供进一步的实操信息。从其此前发布的《匿名拍卖细则》来看，由同业拆借中心受理的违约处置委托将通过同业拆借中心的本币交易系统进行，相关参与机构还需满足和遵守《同业拆借中心拍细则》第七条规定的要求，并由同业拆借中心开通债券匿名拍卖权限。

　　就上清所而言，经咨询上清所老师了解到，拍卖程序将在上清所的招投标终端进行；因此，如拟申请拍卖处置的质权人此前未接通、使用上清所招投标终端的，则需要先行申请开通、接入招投标终端。另外，拍卖处置还可能通过“手动操作”进行，但对于“手动操作”下的交易对手具体撮合方式则暂未看到进一步的规定。

　　另据中债登老师介绍，中债登的结算成员委托中债登以拍卖方式处置质押券的，可通过电子密押器进入中央债券综合业务系统，委托拍卖或参与投标。投标者提交投标书后，将通过中债登内部系统，对标书信息进行排序、筛选，以完成拍卖竞价过程，而无需接入其他系统/开通特殊权限。

　　三、选择：债券质押式回购违约该如何处理

　　前文中，我们从处置效率角度，对系列新规中上清所、中债登及同业拆借中心的处置程序的差异进行了比较分析。总体而言，虽逆回购方（作为守约方）可以选择在债券托管机构（上清所、中债登）以协议折价方式或变卖方式对质押券进行处置，但是，在交易实质违约的情况下，逆回购方预计很难与正回购方就协议折价或变卖（如欲低价变卖的）达成一致。相比之下，拍卖方式对逆回购方而言，虽然更为有力也更有效率，但三家机构都或明示或通过实际操作对拍卖最低价格作出了限制。而由于用于质押的债券本身基于券种不同、发行人资信状况不同等原因，在市场对其价值的认可度、市场上的流通性等均存在较大差异的情况下，许多债券即使按市场价下调至80%都难以找到买家。因而，系列新规所提供的三种处置方式虽提供了一条新的处置路径，但在实践中或仍存在处置不能的风险。

　　在此情形下，守约方何不考虑违约处置两步走？一方面委托上清所/中债登，或同业拆借中心就质押券进行违约处置；同时，尽快向贸仲委提请仲裁。按照《中国银行间市场债券回购交易主协议（2013年版）》通用条款第十七条“适用法律与争议解决”第（二）款约定“（二）......交易双方同意应将争议、纠纷或索赔提交中国国际经济贸易仲裁委员会按照届时有效的《中国国际经济贸易仲裁委员会仲裁规则》在北京以仲裁方式解决...... ”。如仲裁申请/仲裁审理过程中，质押券获得处置而产生应付未付的标的金额变化的，可向仲裁机构申请变更标的金额，直至债务清偿而撤回仲裁申请（可能由此产生仲裁申请费的损失）。如完成仲裁程序、取得仲裁裁决的，守约方将可以通过强制执行途径处置质押券。依据《民事诉讼法》《民诉法司法解释》《最高人民法院关于人民法院民事执行中拍卖、变卖财产的规定》的相关规定，司法强制执行可以通过司法拍卖（包括通过淘宝司法拍卖平台等进行的网络拍卖）、变卖及协议作价方式进行；其中，司法拍卖相比于在上述三家机构进行的拍卖流程，依据《最高人民法院关于人民法院网络司法拍卖若干问题的规定》规定设置了拍卖保留价为评估价或市价的70%，一次拍卖流拍后可二次降价拍卖，再次流拍后可在同一平台变卖等机制。相比之下，司法拍卖程序可以更有效通过降低拍卖价格促使变现。而对于变现仍不能偿还的部分，还可以通过强制执行正回购方的其他财产取得，直至达成违约事件的最终解决。

　　综上，系列新规虽为银行间市场债券质押式回购违约纠纷提供了新的处置路径，但该等处置方式及其处置细节仍有待实践的检验；基于此，笔者建议逆回购方两手抓，仲裁申请与质押券处置委托同步进行，以最大程度促进违约纠纷的解决。