在上文中我们提到，近日人大常委新通过的《证券法》以及网传最高院的《债券会议纪要》赋予了受托管理人的诉讼主体资格，同时《债券会议纪要》也对受托管理人作为名义债权人向发行人主张质权进行了笼统的认可，但是在实践中，受托管理人行使质权还是存在很多实施障碍，我们将对此进行分析，并试图就如何合理处置质权，并兼顾持有人的利益公平的原则，给出相应的建议。

承接上期质押股票处置——可交债担保之殇（上篇）

一 诉讼中法官对可交债投资人诉请行使质押权的不同观点

    我们团队代理的数起某非公开发行可交债违约案件中，可交债质押股票特殊的质押方式就造成了现实的债券持有人行权障碍。

    首先，债券持有人虽为“实质债权人”，但其不具有质权登记的外观公示要件，其是否有权主张质权？债券持有人又是否必须等候债券受托管理人提起质押股票的处置？但同时，债券受托管理人又非“实质债权人”，没有基础债权作支持；如由债券受托管理人发起处置的，是否将因其上述表面权利瑕疵而遇到程序障碍？

    再进一步地，债券持有人应如何享有、分配就质押股票处置所得的优先受偿权？可交债项下之质押股票是对所有债券持有人提供的“共同担保”，又或是“按份担保”？

    在（2019)京民终215号、(2018)京01民初599号中，北京高院、北京一中院均确认了可交债持有人对于质押股票的质权，并支持了其关于按持券比例享有质权的诉讼请求；但在该等案件中，被告均未对该等诉讼请求提出反对的答辩意见，故仅从公开的裁判文书中，我们暂无法判断出法院对于可交债持有人享有质权的裁判口径。

    我们团队在代理过程中，就与发行人、法院就上述问题进行了多轮的充分沟通。在我们刚刚取得第一审判决的由某中级人民法院管辖的关于该非公开发行可交债案件中，我们的下列意见得到了法院支持。

二 依据可交债规则及各方协议约定可以看出债券持有人实质享有质权

    依据《可交债试行规定》，在可交换公司债券发行前，公司债券受托管理人应当与上市公司股东就预备用于交换的股票签订担保合同，按照证券登记结算机构的业务规则设定担保，办理相关登记手续，将其专户存放，并取得担保权利证明文件。当债券持有人按照约定条件交换股份时，从作为担保物的股票中提取相应数额用于支付；债券持有人部分或者全部未选择换股且上市公司股东到期未能清偿债务时，作为担保物的股票及其孳息处分所得的价款优先用于清偿对债券持有人的负债。依据《公司债券发行试点办法》第二十五条第（二）项规定，债券受托管理人之职责即包括“公司为债券设定担保的，债券受托管理协议应当约定担保财产为信托财产，债券受托管理人应在债券发行前取得担保的权利证明或其他有关文件，并在担保期间妥善保管”。

    从上述规定可以看出，可交债项下质押股票系依据债券受托管理人与发行人签订的担保合同设立并进行登记，担保登记程序在可交债发行前（即债券持有人产生之前）即已完成，“名义”担保对象为债券受托管理人；但该等质押股票的“实质”担保权利（包括换股权和对处置所得的优先受偿权）是归债券持有人享有的。

    结合债券的证券性质以及可交债的发行过程，可交债项下股票质押登记“名实不符”的状态就不难理解了。首先，基于可交债的“可交换他公司股票”的性质，投资者自然要求其拟投资购入的标的项下的预备用于交换的股票是固定、明确的；其次，可交债具备债券可流通性的基础性质，要求发行人或债券受托管理人针对债券投资者的每一次买入、卖出均进行相应的质押股票登记并不现实。因此，由发行人将可交债项下质押股票预先质押登记给债券受托管理人的方式是基于实践需要而产生的，具备其必要性及合理性；而各方的真实意思表示仍是由债券持有人实际享有质权。前述可交债发行规则通常也能够在债券募集说明书、股票质押协议及债券受托管理协议中得到相应印证。

    另外，参照《最高人民法院关于<国土资源部办公厅关于征求为公司债券持有人办理国有土地使用权抵押登记意见函>的答复》精神，亦明确了债券受托管理人系“代理”债券持有人办理担保登记，“在公司债券持有人因其不确定性、群体性而无法申请办理抵押权登记的情形下，认定公司债券受托管理人可以代理办理抵押权登记手续，符合设立公司债券受托管理人制度的目的，也不违反《公司债券发行试点办法》第二十五条的规定。在法律没有禁止性规定以及当事人之间没有禁止代为办理抵押登记约定的情形下，应认定公司债券受托管理人可代理全体公司债券持有人申请办理土地抵押登记。”

三 债券持有人之间针对质押股票质权的可能分配方法

    债券违约时，处置质押股票后获得的资金向全体债券持人分配时，可能的分配方法有：

（1）由债券受托管理人全部处置完毕该等质押股票后向全体债券持有人按持券比例分配；

（2）谁优先获得生效判决，谁有权处置所有质押股票，直至其生效判决获得完全、充分执行；

（3）特定债券持有人有权将质押股票按其持券比例进行处置，并独自以处置所得资金进行偿付其生效判决项下债权。

    第（1）种分配方式，如果进行分配时，按照处置一笔、依持券比例分配一次的方法，对所有债券持有人最公平。但是，由于不同的债券持有人在发行人违约后，采取行动时间上有早有晚，按此种方式进行质押股票处置和偿付，必须等待全体债券持有人都获得生效判决、全部质押股票被处置完毕后，才能完成对债券项下债权的分配。但现实中因质押物为上市公司股票，其价格与价值本就具有波动性，在上市公司股东（通常为控股股东）发行的股票发生违约事件时，还可能对上市公司股票的价格造成更大的非正常波动。因“全部处置”的前提条件要求较高，由此将导致处置的时间点无限延后，并使质押股票处置可得资产陷入极大的不确定性中。因此，对全部债券持有人而言，尽管实现了公平，但并不见得真正有利。（如《债券会议纪要》的生效最终能形成有效的由受托管理人处置的可行路径，那这种分配方式将能够被运用以使全体债券持有人获得最佳的分配方案。）

    第（2）种分配方式，是以“共同担保”方式，由某一债券持有人进行全部处置，并使其债券在全部处置所得中优先受偿。该种方式，会明显造成不公平对待债券持有人，实质上是谁先取得生效判决，谁先得到全部质押股票的处置所得。存在明显的逻辑问题。

    第（3）种分配方式，则是以“按份担保”的方式分割、划定每一债券持有人依据其持券比例所享有的对质押股票的质权；是最便于执行且能够兼顾相对公平性的分配方式。

    经委托人同意，为便于案件可执行性，并为保证相对公平性，我们在经办案件中按照第（3）种分配方式提出要求按比例对质押股票处置所得优先受偿的诉讼请求，并已获得法院的支持。

四 如何完善可交债质押权实现机制
 

    事实上，第（3）种分配方式在实施时，由于上市公司股票的价格波动性，基于质押股票处置时点的不同，还可能会出现以下几种情形：

情形一，在先债权人处置相应比例股票后，足以偿付全部判决债权，剩余部分提存，以便偿付其他质权人的款项。如果其他质权人处置其余质押股票，亦得到了足额偿付，则不会有争议；如最终不能足额偿付，可能出现争议。

情形二，在先债权人处置相应比例股票后，不足以偿付全部判决债权。此后，可能有两种情况：（1）其他持有人亦不足偿付全部判决债权；（2）其他持有人处置时股票价格上涨而使得其债权得到足额偿付。当其他持有人足额偿付，甚至分配后有剩余时，在先债权人可能会主张：（i）要求与其他持有人一起分配，保持与其他持有人同等待遇；（ii）其他持有人足额分配后，剩余部分向在先债权人分配。如果在先债权人主张上述（i）要求，而该要求可能使其他持有人不能足额偿付时，会产生争议。

如何能建立一套兼具可行性及公平性的分配系统？我们提出如下计算模型，希望能够促进制度层面的更新完善，也欢迎各位参与讨论。

（一）首轮处置

1）债券持有人于处置质押股票前，有权按比例提取提存账户剩余资金以偿还该债券持有人未被清偿的债权；债券持有人提取提存账户剩余资金的最大金额为Mn=（An/Bn*Cn）；

2）如提存账户剩余资金不足以全额清偿该债券持有人未被清偿的债权的，该债券持有人有权继续处置质押股票；债券持有人处置质押股票的最大数额为：Dn=[(Fn-Mn)/Fn]*An/Bn*En；

3）如处置有剩余的，则：

a. 处置剩余的质押股票归入其他债券持有人的质押股票池；

b. 处置剩余的现金应提存至受托管理人指定账户。

（二）第二轮处置

    如部分债券持有人在首轮处置中未能获得全部清偿的，且于全部债券持有人完成首轮处置后的质押股票/提存账户资金有剩余的，可按照首轮处置规则基于其剩余未被清偿的债权，开展第二轮处置、第三轮处置，直至全部债券持有人均获得清偿或提存资金/质押股票均处置完毕。

注：

An=第n个债券持有人剩余未被清偿的持券面值，如债券持有人通过其他任何方式取得了部分或全部债权的偿付的，则应相应扣减计算其剩余持券面值；

Bn=本期债券于第n个债券持有人处置前剩余未被清偿的总面值；

Cn=第n个债券持有人处置前的提存账户余额；

Dn=第n个债券持有人有权处置质押股票的最大数额；

En=第n个债券持有人处置前的剩余质押股票数；

Fn=第n个债券持有人的本金和利息、违约金、损害赔偿金和实现债权的等经生效法律文书确认的债权总额；

Mn=第n个债券持有人可就提存账户剩余资金受偿的最高金额。

    以上质权处置的计算模型，是根据我们目前处理的案件中所总结出来的，能够最大程度兼顾持有人公平利益的分配方式；但这种分配方式的约定在发生违约时，只能通过持有人大会进行表决通过，且需要受托管理人能够充分的理解处置质权中可能遇到的障碍，以及这种分配方式对于持有人利益最大化的优势，从而去说服持有人接受这种分配方式。但由于债券违约时，不同持有人的心态不同，要达成百分之百的一致并非易事，而从受托管理人的角度而言，即使经三分之二通过形成持有人大会决议，但受托管理人可能为了避免不必要的麻烦，只要有任何持有人不同意该项分配方式，可能就会导致受托管理人不敢进一步实施该项决议。

    可交债创设的初衷，就是给持有人提供了优于信用债的担保物，同时又赋予了持有人能够根据股票市值的波动情况，结合自身利益，自主选择换股或继续对于可交债持有到期，但是这些有利于持有人的措施，并没有考虑到可交债遭遇违约时的情形。当可交债的发行人违约时，这些预设的有利于持有人的措施可能就会因为各种查封、冻结如一纸空文。因此，类似的分配方式的约定，最好能在募集说明书发布时就进行明确的约定，以避免可能的临时性的程序性障碍或司法实践中的操作障碍，这样才能真正维护持有人利益的最大化。以上为我们尚不成熟的一些建议，期待和业内人士一同进一步探讨，共同致力于促进债券业务规则与司法实践衔接的不断完善。