近日，某信托公司与某私募基金管理人就多起涉及雪球产品投资的仲裁案件达成和解，这一动向再度引发市场对信托产品参与雪球类场外衍生品交易的风险审视与合规追问。案涉系列信托产品总规模超20亿元，涉及投资人约百余名，因其投资的私募基金参与雪球结构衍生品暴雷，导致产品净值出现异常回撤，进而引发投资者大面积投诉与金融监管部门的高度关注。

本系列问答拟围绕该案，从多层嵌套资管产品投资雪球结构的法律性质界定、合规边界、投资者权益保护路径及未来监管取向等多重维度展开分析。

本文为该系列问答上篇。

1.雪球产品投资者在一定条件下可以获得本金及票息，看似具有固定收益特征。从法律性质看，雪球产品属于何种金融工具？其与传统固定收益产品的差异 是什么？ 

从法律性质上看，雪球产品属于一种结构复杂的场外衍生金融工具，其本质是投资者向证券公司卖出带有触发条件的看跌期权，证券公司则为此支付期权费，该费用以票息形式体现给投资者。雪球产品并非传统意义上的固定收益产品，而是一种收益与风险取决于挂钩标的资产价格表现的射幸合约，其法律关系的成立和实现依赖于特定条件（如敲入、敲出事件）是否触发。

与传统固定收益产品相比，雪球产品在法律关系、收益结构、风险承担等方面存在根本差异。两者的主要区别如下表所示：

2.信托产品推介材料中将“含雪球投资的产品”宣传为“固收+”，是否构成法律意义上的虚假陈述或误导性陈述？

若在信托产品推介材料中将含有雪球结构的产品宣传为“固收+”产品，极有可能构成法律意义上的误导性陈述，并涉嫌违反金融监管规定。信托产品的推介材料属于金融广告范畴，“固收+”这一表述向投资者传递了“本金安全、收益稳定”的意思，这与雪球产品可能损失本金的风险特征严重不符，且对投资者的投资决策显然具有实质性影响。若将雪球产品归类为“固收+”完全模糊和颠倒了其真实风险属性，属于典型的引人误解的宣传。

3.雪球产品的“敲入”“敲出”等条款是否属于“复杂金融产品”的免责条款？其效力如何认定？

为便于理解，首先以存续期24个月，敲出界限为挂钩指点位100%，敲入界限为挂钩指数点位70%的雪球产品为例，简要图示该雪球产品的损益结构：

（1） 到期获利（未敲入未敲出）。产品存续期间标的小幅度下跌，只要标的下跌幅度不足以触发敲入事件，投资人的本金到期一定安全，且能够获得红利票息收入。

（2） 敲出获利（触发敲出）。当标的价格超过敲出界限时，雪球结构产品就会触发敲出并获利，即便是曾经触发过敲入也可以获利终止。

（3） 到期亏损（触发敲入且到期未触发敲出）。雪球结构产品的亏损程度与挂钩的标的资产的同期跌幅相同。[1]

可见，“敲入”条款是决定投资者是否会面临本金大幅亏损的关键。一旦触发，产品的性质将从看似“类固定收益产品”转变为与股票多头风险无异的工具。这一条款对投资者的利益构成重大影响。

根据《民法典》第四百九十六条对于格式条款的规定，“敲入”条款无疑属于“与对方有重大利害关系的条款”。它并非简单的风险提示，而是直接定义了投资者承担无限下跌风险的触发条件。因此，金融机构对此条款负有法定的、加重的提示与说明义务。

司法实践中，法院在判断金融机构是否尽到该项义务时，不会仅仅满足于形式上的完备，而是会进行实质性审查，考量其提示和说明是否达到了一个“理性普通人”能够理解其真实含义和法律后果的程度。根据《民法典》第四百九十六条规定，如果投资者能够成功主张金融机构未尽到对“敲入”条款的充分提示说明义务，那么该条款可能被认定为未被纳入合同。其法律效果是，投资者在本产品项下承担本金亏损的合同基础将不复存在。这为投资者从根本上挑战亏损的合法性，提供了强有力的法律武器。

4.雪球产品为何不能用摊余成本法估值？如使用摊余成本法估值可能会导致哪些问题？

根据证监会官方文件对于雪球产品特征的描述，雪球产品具有“高票息但非保本”的特征[2]。在本文涉及的案例中，若下层私募基金产品对其投资的雪球产品采用摊余成本法进行估值，属于估值方法错误，将给投资者传递了一系列致命误解。

摊余成本法的逻辑是“固定收益、忽略波动”，而雪球的逻辑是“收益看路径、风险看敲入”。如雪球产品误用摊余成本法估值，会彻底扭曲其“高风险路径依赖型衍生品”的本质，给投资者传递一系列致命误解，最终可能导致投资者在风险爆发时遭受远超预期的损失。前述致命误解主要体现在三个方面：

（1） 误以为是“保本稳赚的固定收益产品”，完全忽视敲入风险。

（2） 摊余成本法的“稳定”是“虚假稳定”——它不反映标的波动，直到产品到期或触发敲出/敲入时，才会一次性调整净值，导致净值“突然跳涨或跳跌”，投资者完全无法预判。雪球产品敲入后，净值断崖式下跌，投资者损失集中爆发。

（3） 混淆“固定收益产品”与“衍生品”的本质区别，风险认知完全错位。摊余成本法的核心适用场景是“本金安全、现金流固定的固定收益产品”，其逻辑是“收益与市场波动无关”；而雪球是“非保本、收益依赖标的路径的衍生品”，其逻辑是“收益与风险高度挂钩市场波动”。

5.雪球产品涉及的多方主体（发行方、投资方、托管方、标的挂钩方等）之间构成何种法律关系？ 

雪球产品涉及的多方主体之间呈现出层次分明的法律关系，本案属于双层嵌套资管产品间接投资于雪球产品，涉及的主体数量更多，其结构和法律关系相较于一般的雪球产品更为复杂。

投资者投资信托计划时，与信托公司签订信托合同，成立信托法律关系。

在此基础上，信托公司代表信托计划投资于私募基金，签署私募基金投资合同，形成基金层面的投资与管理关系，其本质亦为信托法律关系。

最后，私募基金管理人作为该基金的投资决策主体，自主选择并投资雪球产品，与证券公司互为对手方签署雪球衍生品协议，双方具体的权利和义务均由该项协议规定。

此外，若信托公司委托银行、证券公司等机构担任代销机构，则代销机构与投资者之间还形成金融服务的法律关系，此时其核心是履行法定的投资者适当性义务。

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