一、概述

RWA,即Real World Assets（现实世界资产）,是指将传统金融体系中的实体资产通过区块链技术的智能合约，将资产的所有权、权益或现金流等属性转化为可分割、可交易的数字通证（TOKEN），并使其能够在区块链网络上进行交易、流通和管理的一种模式。2024年，RWA逐步从概念走向落地，成为Web3.0行业的核心趋势之一。

相较于传统的资产证券化模式，RWA有以下四点优势：首先，借助RWA，传统实体资产实现了 “非流动性资产” 向 “可交易通证”的转变，且其交易时间从数周缩短至分钟级，RWA能够通过智能合约自动执行分红、赎回等规则；其次，RWA降低了投资门槛，大额资产可分割为小份额通证；再次，基于区块链记录资产交易全流程的技术特点，RWA的交易过程与结果几乎不可篡改，这极大地降低欺诈风险，交易的透明度与安全性显著增强；最后，作为数字货币资产，RWA突破传统的国家地域限制，无需通过跨国中介，实现了交易的全球化。通过 RWA开启的融资快车道，投资者能够灵活调整自身的投资资产组合（如将房产通证兑换为黄金通证），对投资市场波动及时作出反应，提高自身避险能力。

目前，我国香港地区已经率先试水，通过包括数码港元（e-HKD）试点项目和Ensemble沙盒计划在内的多项举措，开始探索RWA的合规路径，逐步完善RWA行业的监管标准，为其跨境交易提供安全保障。内地虽尚未出台专门针对RWA的政策，但基于先进的区块链技术基础和完善的数字金融基础设施，叠加香港在RWA领域的前沿探索经验，内地企业借助离岸市场参与RWA的条件已经成熟，目前也已经产生了一些实际案例（详见第五章）。

本文将从RWA的基本概念及其现实应用入手，解析RWA代币化的基本发行流程，并介绍香港地区、内地地区 跨境角度对于RWA的监管规则和相关中国资产案例。

二、RWA在全球的主要应用场景

RWA的应用场景众多，资产覆盖类型比传统的房地产投资信托基金（REITs）更广泛，主要集中在房地产、基础设施、大宗商品、金融资产、艺术品与收藏品、股权与私募投资等领域。具体而言：

在房地产领域，美国和阿联酋的应用案例相对丰富，例如：美国Propy地产公司将房产所有权通证化，投资者可购买 fractional tokens（ fractional ownership，部分所有权），实现跨国房产投资；阿联酋通过区块链平台 Emirates NBD，允许投资者购买迪拜房产的通证份额，平台负责房产管理与租金分配，通证可在二级市场交易。

在基础设施建设领域，可以参考的典型范例是欧洲项目Blockchain for Infrastructure，该项目将公路、能源设施的未来收益通证化，投资者通过持有通证获取分红。

在大宗商品领域，黄金通证、石油和农产品供应链是比较优质的底层资产，前者如美国纽约金融服务部批准的首个可兑换实体黄金的加密黄金币Pax Gold，投资者可以将Pax Gold 通证存入 Maker DAO 的智能合约，抵押生成稳定币 DAI，实现 “黄金资产向加密货币的转化；美国稳定币发行商Tether 与英国贵金属贸易商 TG Commodities Limited 合作推出的Tether Gold，作为底层资产黄金储备存放在瑞士贝尔雄，但实物黄金储备对应发行的通证则通过RWA实现链上交易，从而兼具黄金保值与加密货币流动性的特征；后者则可以通过通证化追踪货物所有权，简化融资流程。

金融资产领域，RWA的应用场景主要包括债券通证化和应收账款融资，债券通证化的实务应用案例极为丰富，如新加坡星展银行基于区块链发行的数字债券、摩根大通为企业债券通证化推出的区块链平台 Onyx、美国基金管理公司富达投资（Fidelity）正在探索的数字资产托管服务等等；应收账款融资的主要场景集中在中小企业的应收账款通证化，以实现链上快速融资。

在艺术品与收藏品领域，其代表案例是佳士得等拍卖行对艺术品所有权的通证化，一份艺术品所有权被分割为多份 Token 对外出售，如Beeple作品Every days的发售，本质上也是数字资产的通证化。

在股权与私募投资领域，RWA最典型的应用美国Harbor平台，该交易平台允许私募股权以通证形式发行，投资者可通过区块链交易份额，突破传统合格投资者限制。

三、香港 RWA发行指引

当前，各国RWA业务仍处于监管沙盒阶段，发行流程与合规要求仍在持续迭代升级。香港金融管理局于2024年2月发布《销售及分销代币化产品》通函（以下简称“《通函》”），《通函》明确了监管对象为认可机构发行的代币化产品，但是已受《证券及期货条例》或金管局专项法规监管的产品被排除在监管范围外，稳定币亦不在其覆盖范围内，《通函》为香港地区的RWA发行构建了基础的法律监管框架，同时配合NFT发行、绿色债券代币化等政策，为香港资本市场的RWA发行业务提供支持。

（一）发行RWA的重点监管原则

《通函》明确了RWA监管的五大原则，包括穿透式监管、全面尽调、充分披露、风险管理和保管服务。

1、穿透式监管原则
《通函》要求代币化产品遵循与传统同类产品相同的监管规则（条款、风险可比时），例如非证券类结构化产品、代币化贵金属的销售需参照传统产品规范。

2、全面尽调原则
《通函》要求代币化产品发行前需详细核查产品特性、风险，同时评估发行方及第三方服务商资质、历史经验、记录与代币化安排的相关风险。

3、充分披露原则
《通函》要求代币发行方以客户利益为导向，完整披露产品核心条款、风险及代币化安排细节，保障投资者知情权。

4、风险管理原则
《通函》要求代币发行方必须建立涵盖政策流程、内部监控、投诉处理等环节的风控体系，确保团队具备产品解释与风险管控能力。

5、保管服务原则
发行方若提供代币化产品保管服务，需符合金管局数码资产保管标准。

（二）RWA发行关键步骤

RWA发行的步骤可以被简要概括为3步，分别是真实资产金融化、金融数据可信化、可信数据上链化。

1、真实资产金融化
该环节可以分为两步，一是资产确权估值，二是进行技术与法律配套工作。

（1）资产确权估值
通过资产确权估值，明确底层资产经济价值与合法权属，发行人需提供资产证书、交易合同、估值报告等证明文件，由专业机构完成客观评估。

（2）技术与法律配套
确定资产价值代币化表示方式、交割机制；制定资产确权、清算及争议解决的法律规则，平衡流动性与交易安全。

2、金融数据可信化
真实资产完成金融化后，就开始数据金融可信化程序，即发行方将资产数据存储于区块链分布式账本，采用零知识证明（ZKP）技术[1]保护交易隐私。

3、可信数据上链化
前两步骤完成后，发行方即可通过 RWA 协议发行代币或 NFT，赋予资产流动性，此步骤标志 RWA 完成代币化，实现市场流通交易。

四、香港 RWA 监管合规框架解析

香港金融管理局（HKMA）于 2024 年 3 月启动 Ensemble 项目[2]，旨在加速构建全球领先的资产代币化生态，巩固香港国际金融中心地位。针对现实世界资产代币化（RWA）业务，香港已搭建分层监管体系，根据投资者范围实施差异化监管，即对面向公众的证券化代币执行严格披露要求，而对专业投资者定向发行产品则采取更为灵活的监管措施。

（一）香港RWA监管动态演进
自2023年起，香港监管机构对RWA的认知发生根本性转变。香港证监会逐步摒弃将代币单纯视为虚拟资产的监管模式，转而聚焦代币底层资产属性，形成以 “穿透式监管” 为核心的RWA项目规制逻辑。尽管香港已出台系列虚拟资产监管框架，但RWA领域仍存在现实资产与区块链技术衔接规则的立法空白，这一问题亟待通过专项法规予以完善。

当前，香港监管政策呈现 “分类施策、审慎开放” 的特征。依据 “相同业务、相同风险、相同规则” 原则，未来代币化项目将依据底层资产类型实施差异化监管。在此背景下，发行人、中介机构需主动与监管部门开展前期沟通，确保业务符合监管预期。例如，新发代币化投资产品、现有产品代币化改造及数字证券业务开展，均需提前征询证监会意见并履行审批程序。

（二）核心监管原则
1、穿透式监管（透视原则）
香港证监会采用 “穿透式监管” 策略，要求代币化产品监管需穿透其技术形式，遵循底层资产适用的现有监管规则。例如，持牌机构分销代币化黄金产品时，需严格执行《银行营运守则》《公平待客约章》等黄金销售监管规定。
2、分级交易监管
证监会对一级市场交易和二级市场的RWA交易进行了区分，制定了不同的监管规则。一级市场交易场景下，监管方通常只会关注发行方是否满足产品授权要求（如 UT 代码合规），只要是满足了产品授权要求，并建立所有权确认、技术安全等风险防控机制的代币化产品，就可以开展一级市场交易。二级市场交易场景下，监管机构将监管重心置于 24 小时连续交易下的即时确权、交易基础设施适配（含订单结算、熔断机制等）等关键问题上，确保投资者保护标准不低于传统产品。

（三）主体责任要求
中介机构（含基金经理）需履行全面尽职审查义务，涵盖法律合规性验证、技术服务商资质评估、网络安全管控及业务连续性计划制定等方面。即使外包技术服务，基金经理仍需对代币化安排的运营风险承担主体责任。

（四）核心合规措施
对于香港监管机构的监管要求，发行方和投资者的合规审查建设应当主要集中在以下四个方面。一是代币化的运营管理，产品提供者需对代币化全流程负最终责任，包括所有权登记、智能合约审计、网络安全防护及业务连续性保障（如引入代币销毁与重发机制）。同时禁止未经授权的公链应用，确保持续接受第三方审计及法律合规验证。二是信息披露标准，销售文件需明确代币化结算机制、所有权属性、技术风险（含网络安全、监管变动）等关键信息，确保投资者充分知情。三是专业能力配置，运营团队需配备具备代币化业务管理经验的专业人员，有效管控技术与所有权相关风险。四是中介机构规范，分销机构需为持牌法人或注册机构，严格执行客户准入、适格性评估等现有规则，并根据产品特性选择适配的托管方案。

五、中国资产RWA试水

在RWA的浪潮中，中国企业也开始探索合规化的跨境RWA融资模式，为传统资产与虚拟资产的融合提供了全新的解决方案，目前的前沿实务案例主要有以下四个。

（一）蚂蚁数科和朗新科技共同推出的新能源充电桩RWA项目
2024年8月，在蚂蚁数科和香港Ensemble沙盒项目的支持下，蚂蚁链与大陆地区A股新能源上市公司朗新科技共同推出新能源充电桩RWA项目，将逾9000部新能源充电桩作为锚定资产，通过人工智能、区块链和物联网（IoT）融合技术，将充电桩自身价值、运营、收益等数据打包存储在区块链上，形成数字通证（TOKEN），并成功完成1亿人民币的融资，完成了国内首单基于新能源实体资产的RWA代币化，为传统资产与数字经济的融合开辟了新的合路径。
此次发行成功，标志着香港金管局Ensemble沙盒项目中四大代币化主题案例之一取得重要突破，也再度引发市场对于香港地区RWA发展的关注。

（二）蚂蚁数科的“两链一桥”
蚂蚁数科的RWA发行模式为“两链一桥”，该模式由蚂蚁数科在2024年10月香港金融科技周上推出，主要聚焦不动产、票据和供应链金融等传统资产的通证化，具体而言，“两链”为“资产链+交易链”，“一桥”为“蚂蚁链可信跨链桥”，“两链”和“一桥”皆有着各自的功能和应用场景。

资产链主要应用于内地，承担着将企业实体资产数字化与标准化的重任，能把实体资产转化为可交易的金融产品。在此过程中，首先会采集并核验资产的核心信息，比如资产实际价值、市场状况以及所有权归属等，保证信息真实可信。举例来说，在蚂蚁链与朗新集团合作的新能源充电桩 RWA 项目里，就借助资产链将逾 9000 部新能源充电桩的自身价值、运营、收益等数据打包存储在区块链上，形成数字通证。

交易链旨在有力支持通证化资产的市场化流转，同时大幅提高资金募集效率，通过交易链的通证化机制，全球投资者得以随时参与资产的融资进程，且提升了二级市场活跃度。以跨境商务融资场景为例，全球用户可在交易链上购买通证，对订单进行融资，推动交易顺利开展 。

蚂蚁链可信跨链桥作用是连接资产链和交易链，保障两链间数据和资产流通的合规性与安全性。在跨境 RWA 应用里，合规性备受各方关注，蚂蚁链可信跨链桥发挥了关键支撑作用。它不仅实现内地资产链和香港交易链的无缝对接，还运用多重身份验证和数据加密技术，确保资产和资金跨境流转合规。凭借区块链对数据的可信记录功能，跨链桥实现资金和资产的安全合规流动，为跨境 RWA 提供坚实的监管保障。

（三）上海马陆葡萄虚拟币发行项目
马陆葡萄虚拟币发行项目是在中国大陆禁止虚拟货币交易的法律框架下，由马陆葡萄专业合作社提供实物资产及生产数据，上海数据交易所提供可信基础设施，支持数据资产挂牌与交易的RWA项目。该项目由左岸芯慧（上海）数据技术股份有限公司基于Swift Link 管理平台实现数据整合与通证化发布，由上海股权托管交易中心对项目公司股权进行登记托管，并存证于 “股易链” 平台。

2024年11月，马陆葡萄项目的数字资产在上海数据交易所发行后迅速售罄，二级交易市场价格一度从 99 元溢价至 600 元，但 2025年3月后热度回落，且交易时间限制为2025年12月8日前，届时未兑换权益的通证（持有者获得价值200-300元的葡萄提货卡）将停止流通。

项目方发行的数字资产实际上是一种非同质化的数字藏品（NFT），与境外发行的RWA代币还是有一些不同。但作为国内数字经济的先行者，上海已率先布局区块链市场，提出在2023—2025年间推进城市区块链数字基础设施体系工程的实施方案，为 RWA 项目提供政策与技术双重支撑。马陆葡萄虚拟币项目通过股权托管、收益权拆分等设计，实现数据资产的合规流通，为后续农业 RWA 项目提供参考。这也说明，在现行法律框架下，内地RWA并非“不可为”，而是需要以更适配本土监管逻辑的方式“重新定义”，上海数据交易所计划将该模式后续复制到七宝羊肉、南翔小笼等地域特色农产品上。

（四）协鑫能科分布式光伏电站RWA项目

2024年12月23日，协鑫能科携手蚂蚁数科，成功在香港完成国内首单基于光伏实体资产的 RWA 项目发行，涉及金额超2亿元人民币。

该项目锚定的底层资产为协鑫能科位于湖北、湖南两省的 82MW “鑫阳光” 户用分布式光伏电站，覆盖约 3000 座电站，年发电量稳定在 8000 万度以上。2025 年 3 月，协鑫与蚂蚁数科发布 “时序大模型一体机”（EnergyTS），用于光伏发电量预测，误差率较传统模型降低 46%，进一步优化资产收益管理；技术被纳入《可信区块链 实体资产可信上链技术规范》，成为行业标准。[3]

（五）巡鹰换电柜RWA项目
2025年3月18日，巡鹰换电柜 RWA 项目在香港成功发行，这是全球首单以换电实体资产为基础的RWA项目，涉及金额达数千万港元。该项目由上海树图区块链研究院与蚂蚁数字科技合作提供技术支撑，安徽巡鹰新能源集团提供约 4000 个电瓶车换电柜作为基础资产，香港胜利证券担任 RWA 项目托管人。该项目将电瓶车换电柜转化为数字金融产品，面向私募市场发行，为绿色能源基础设施等资产提供了新的融资模式。

六、内地在香港 RWAT 的合规要点

内地资产若计划在香港监管沙盒框架下开展 RWAT（Real World Asset Tokenization，现实资产代币化）业务，需建立“内地-香港”双维度合规体系，涵盖监管审批、法律适用、协议签署及税务筹划等核心环节。

（一）底层资产合法性审查
1、底层资产形成合规性
资产创设需严格遵循内地法律框架，企业资产应符合《公司法》关于股权架构与资产形成的规定，金融资产须满足《证券法》《金融法》对产品发行的监管要求，房地产资产则需确保土地出让、规划建设、环保等环节符合《土地管理法》《城市房地产管理法》。

2、底层资产权属清晰化
发行前需完成全面尽调，核查资产所有权、抵押权、质押权等权益状态，杜绝产权纠纷。建议通过相关机构出具权属证明，对存在瑕疵的资产及时完成整改，确保法律文件完整可溯。

（二）项目跨境法律适用合规

1、香港监管遵循
需符合香港金融管理局（HKMA）对 RWAT 业务的监管要求，重点落实投资者适当性管理、反洗钱（AML）与反恐怖融资（CFT）义务，确保信息披露符合《证券及期货条例》。

2、法律约束协调
在当前金融监管环境下，RWA 项目的合规运营面临着虚拟货币、外汇管理以及跨境资产安排等多维度的严格约束。具体分析如下：

虚拟货币监管红线：2017 年发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》已明确划定监管底线，全面禁止任何形式的代币发行融资（ICO）。无论是在境内开展代币发行，还是面向境内投资者进行募资，均被视作非法金融活动。因此，一旦 RWA 项目涉及代币化操作，将直接触碰监管红线，面临法律风险。

外汇管理合规要求：尽管 RWA 能够为境内资产引入境外融资渠道，但资金的跨境流动必须严格遵循现有外汇管制规定，通过合格境外有限合伙人（QFLP）等合规通道进行。需要特别注意的是，代币化技术并不能成为规避资本项目外汇监管的手段，任何试图绕开外汇监管的行为都将面临法律追责。

跨境资产安排规范：对于内地资产在香港实现 RWA 的跨境操作，通常需要借助特殊目的载体（SPV）完成资产权益的跨境重组。具体流程为，内地资产持有人需在香港或其他合规司法管辖区设立 SPV，并通过股权转让、资产转让或收益权转让等方式，将资产权益转移至 SPV。在此过程中，资产权益 “出境” 环节必须严格遵守内地《企业境外投资管理办法》及外汇管理相关规定，确保交易架构在实现商业目标的同时，完全符合跨境资本流动的监管要求。为此，建议聘请具备跨境资质的律所出具专项法律意见书。

3、国际标准对接
涉及国际投资者或交易的项目，需同步遵守 FATF（反洗钱金融行动特别工作组）标准及联合国制裁名单筛查要求，建立动态合规监测机制。

（三）参与方协议合规
1、合同条款设计
与资产方、发行平台、投资者签订的协议应明确：资产估值模型、代币发行机制、收益分配规则、风险承担条款等核心要素，确保合同条款具备可执行性。
2、签署程序规范
合同签署需同时符合两地形式要件，如香港地区要求的公证认证程序（如委托中国委托公证人办理），内地则需关注电子合同签署的法律效力问题。
3、特殊权益管理
在一些特殊领域的，也需要重点关注其合规要求，例如知识产权合规和数据资产合规，当项目产品涉及专利、商标等无形资产代币化时，需在香港知识产权署完成权利登记，并明确授权使用范围；当项目产品涉及数据资产时，需参照《个人信息保护法》及香港《个人资料（私隐）条例》，设计数据跨境流动合规方案。

（四）跨境税务合规

1、内地税务处理
资产重组、转移及收益分配可能触发企业所得税（25%）、个人所得税（3%-45% 累进税率）、增值税（6%-13%）、土增税等纳税义务，需及时完成跨境税源申报。

2、香港税务要求
利得税：RWA 发行收益通常按 16.5% 税率申报印花税：涉及资产转让文书需按 0.1%-1.5% 税率贴花业主持有物业的物业税：房地产相关项目适用 标准税率15%

3、税务优化策略
充分利用《内地和香港特别行政区关于对所得避免双重征税和防止偷漏税的安排》，通过合理架构设计（如在税收协定优惠地区设立 SPV）降低综合税负，但需注意 BEPS（税基侵蚀与利润转移）合规风险。

七、结语

RWA热潮袭来后，不少内地企业视RWA项目为“出海跳板”，但其对RWA的认识存在诸多误解，需谨慎对待。从行业一线经验来看，内地企业赴港发行RWA存在不少残酷真相，成功案例极少。 

香港SFC监管红线明确，股权类RWA项目被禁止，因涉及证券发行等需符合《证券及期货条例》。常见合规场景有房产代币化、企业短期债券代币发行等。 债权类RWA融资成本高，年化收益率10%以下难推进，前期投入费用约300万至500万港币，还需叠加券商承销佣金，企业需谨慎评估成本承受能力。 

一级市场限制多，仅限专业投资者参与，且需用外币或USDT投资，内地个人散户很难直接参与。二级市场方面，尚未有RWA项目成功登陆，流动性存疑，因证券型代币二级交易机制未完全跑通，仅有极少数持牌平台获监管认可交易“证券型代币”。RWA二级市场难以复制币圈“暴富神话”，价格波动受传统资产估值逻辑限制，如底层为应收账款的RWA，波动空间有限。RWA本质接近跨境ABS，不可期待二级套利，其价值锚定底层资产真实预期回报。

香港对底层资产尽调标准严格，内地“垃圾资产”无法通过，不良或权属不清资产难以包装成国际产品，包装劣质资产可能涉嫌金融欺诈。若企业仍执意赴港发RWA，玩“移花接木”的资本游戏，市场上有“伪RWA”项目无真实底层资产等，目的是博眼球、套取补贴，会被监管叫停或查处。 

总之，内地企业赴港RWA要以合规为首，切勿投机炒作，更需专业深耕。

[1] 零知识证明（Zero-Knowledge Proof，ZKP）是一种密码学技术，其核心特点是：证明者能够在不向验证者泄露任何具体信息的情况下，使验证者相信某个陈述是真实的。这种技术在隐私保护、区块链、数据安全等领域具有重要应用价值。

[2] 香港 Ensemble 沙盒是香港金融管理局推出的金融科技试验机制。它旨在为金融机构和科技公司提供一个受控环境，以实验资产的代币化，是香港成为全球金融创新领导者战略的一部分。

[3] 雪球，“协鑫能科光伏RWA项目详解”https://xueqiu.com/5997040054/331966432