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纳斯达克新规落地，老股转售模式终结、市场走向何方？

发布日期：2025-04-03

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近日，美国证券交易委员会（SEC）已正式批准纳斯达克关于首次上市流动性要求的重大修订[1]，新规则将于2025年4月11日正式生效，并适用于之后上市的公司。

本次修订主要涉及纳斯达克全球市场（Global Market）和纳斯达克资本市场（Capital Market）。其中，纳斯达克全球市场主要面向中型规模的公司，而纳斯达克资本市场则侧重于服务中小型新兴企业。值得注意的是，这两大板块也是中国企业赴纳斯达克上市主要申请的两个板块。

变化一

不再将上市前已发行登记的转售股计入流通市值

修订后的The Nasdaq Stock Market LLC Rules（“上市规则”）第5405条和第5505条要求，在纳斯达克全球市场或资本市场上市的公司在首次公开发行股票时，必须“仅依赖发行所得（solely from the proceeds of the offering）”满足其适用的非限制性公众持股最低市值要求（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares，“MVUPHS”）。

“纳斯达克认为修改规则，将转售股份排除在通过公开发行上市的公司的首次上市 MVUPHS 计算之外是合适的。通过首次公开募股（包括通过发行美国存托凭证）上市的公司，必须通过该发行的所得来满足主要股权证券每个首次上市标准的适用MVUPHS要求。”[2]

具体来说，根据修订后的规则，被纳入MVUPHS计算范围的股份需同时满足以下条件：

a)不由公司的高级管理人员、董事或持股10%的股东持有，且不受任何形式转售限制的股份[3]；及

b)必须为上市增发的新股，而不得包括以前发行的登记转售股份（Resale Shares）[4]。

这意味着不是由公司高管、董事或持股10%的股东持有的不受转售限制的“老股”即使将其注册[5]为转售股份也不再计入MVUPHS；过往实践中，部分企业依赖“老股”转售股份达到流通股市值最低要求的模式或将成为历史。这无疑对公司融资能力提出了更高的要求，公司需要实打实地筹集新的资金去满足流动性要求。

变化二

提高OTC转板门槛

新规则还对美国场外交易市场（OTC市场）转板至纳斯达克上市并公开发行的公司在流动性要求方面做了类似修改：

展望

虽然，新规则未对财务标准和资产要求作出调整，仅对募资计算方式做了变更，但短期来看，新规则的落地无疑将给计划赴纳斯达克上市的中小型公司带来更大挑战。

早在新规则正式获批前，中国证券监督管理委员会（CSRC）便已针对处于排队备案阶段的企业发出相关反馈提问，要求发行人说明其符合纳斯达克的哪一项上市标准，并结合2024年底财务数据说明公司是否预期能符合纳斯达克新标准。因而，提前了解适应新规、更早地规划合理的融资方案、加强投资者关系管理以应对境内外监管侧的问询及上市规则，将成为成功IPO的关键。

从长期来看，纳斯达克此举旨在通过调整公众持股要求、提高发行要求来提升上市企业的基本面质量及市场流动性，以实现其提升整体市场质量、促进二级市场公平有序健康化发展、保护投资者利益等目标。这也有助于吸引更优质的企业上市、使优质企业能够获得更高的市场认可。

[1] https://www.federalregister.gov/documents/2025/03/18/2025-04343/self-regulatory-organizations-the-nasdaq-stock-market-llc-notice-of-filing-of-amendment-no-1-and#footnote-19-p12609

[2] https://www.federalregister.gov/documents/2024/12/30/2024-30898/self-regulatory-organizations-the-nasdaq-stock-market-llc-notice-of-filing-of-proposed-rule-change#citation-4-p106718

[3] 即非限制性公众持股(Unrestricted Publicly Held Shares)，上市规则5005(a)(46)

[4] 上市规则5405(b)(1)(C), 5405(b)(2)(C), 5405(b)(3)(B), and 5405(b)(4)(B)

[5] 在美国“注册制”的体系下，除特定豁免情形外，企业公开发行股票需要先向SEC提交注册说明书 (Registration Statement) 进行注册，注册说明书生效后方可向公众出售，未经注册的股份不得向公众出售。

[6] 上市规则5405 (a)(4) 和 5505 (a)(5)

[7] Average Daily Volume Requirement

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