近年来，随着宏观经济环境深度调整、金融监管持续强化、公司法与仲裁法等重要商事法律制度相继更新，商事交易结构、企业治理模式与争议解决机制正处于快速演进之中。从公司治理与股权安排，到金融资管与资本市场业务，再到仲裁、诉讼、执行及前沿新类型争议，市场主体面临的法律关系日益复杂，风险传导链条更长，争议表现形态也更趋多元。与此同时，司法裁判理念、监管审查尺度与实务操作规则不断细化，商事争议解决法律服务对专业化、体系化和前瞻性的要求随之持续提升。

《明辨与纵横：复杂商事争议解决实务智慧》立足复杂商事争议的前沿实践与裁判动态，围绕“公司治理与股权纠纷—金融资管与资本市场争议—商事争议解决实务与前沿问题”三大板块展开。第一编聚焦公司治理、股权安排与公司责任体系中的热点难点问题，围绕对赌回购、公司解散清算、股东知情权、小股东维权、股权转让后出资责任承担等核心议题，回应新《公司法》背景下的制度变化与实务挑战；第二编聚焦金融资管、证券市场及执行程序中的复杂争议，涵盖股权激励、托管人责任、私募基金管理人失联后的财产处置、融资租赁、信用账户执行、证券虚假陈述等重要专题，力求呈现金融强监管环境下的争议边界与责任重构；第三编则进一步延伸至仲裁协议适用法、多层次争议解决条款、商事仲裁调查取证、司法鉴定挑战、自动驾驶、虚拟主播、碳排放交易等新兴及交叉领域问题，从争议解决机制本身出发，提炼跨领域、跨层次的实务方法与裁判思路。

我们期待，这本书能够为企业管理者、投资机构、金融从业者、律师及相关法律实务人员理解规则变迁、识别争议风险、把握裁判趋势并优化争议解决策略，提供兼具体系性、实用性与前瞻性的参考。

一、对赌回购纠纷概述

对赌协议，又称估值调整协议，是股权投资领域中平衡投融资双方权利义务关系的核心工具。从回购义务人的安排来看，实践中通常存在三类结构：其一，由标的公司单独承担回购义务；其二，由创始股东（或实际控制人）单独承担回购义务；其三，由标的公司与创始股东共同承担回购义务。自2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称“《九民纪要》”）出台以来，司法实践在总体上确立了对赌协议效力的认可，但同时对标的公司直接承担回购义务附设了履行程序上的特殊要求，即须以完成减资程序为前提，由此引发了大量围绕回购义务能否实现的诉讼争议。在市场环境持续承压、大量被投企业未能如期完成上市或业绩对赌目标的当下，对赌回购纠纷的数量显著增加，其法律争点亦日趋复杂。对赌义务人往往援引多项抗辩理由，以期阻却或减轻回购义务的履行。

本文将系统梳理实践中常见的七类抗辩主张，分析其法律依据与内在逻辑，并从投资方角度提出针对性的回应策略及全流程风险管控指引，以期为投资方在对赌回购纠纷中的权益保护提供实务参考。

二、对赌义务人常见抗辩点

（一）回购条件尚未成就

当投资方基于预期违约理由，在约定的回购条件触发日届至前提前发出回购通知或提起诉讼/仲裁时，标的公司及创始股东通常以回购条件尚未成就为由提出抗辩。对赌义务人主要的抗辩点在于，协议明确约定回购义务的触发以特定条件于约定期限届满日未能成就为前提（例如“公司未能在某日期前完成合格首次公开发行上市”），而投资方提前行权之时，约定期限尚未届满，触发条件在客观上仍有成就的可能，故投资方此时无权主张回购权利。部分被申请方还会援引资本市场快速上市的先例（如纳斯达克最短审批周期约39天，港股约45天），论证在发函时至截止日之间尚存时日，上市并非完全不可能，以此证明投资方提前行权缺乏合理依据。

（二）回购权行权期限届满

在对赌纠纷案件中，对赌义务人往往会以回购权属于形成权、投资方逾期行权导致权利消灭作为核心抗辩理由。其逻辑在于，投资方请求回购并非单纯的债权请求权，而是以单方意思表示触发相对方回购义务的形成权。若对行权期限不加合理限制，可能会影响公司的股权结构和稳定性，因此应当确定行权的合理期限。因此，在协议未明确约定回购权行使期限的情况下，对赌义务人可能援引法答网精选答问第九批的观点，即“如果当事人双方没有约定投资方请求对方回购的期间，那么应在合理期间内行使权利，为稳定公司经营的商业预期，审判工作中对合理期间的认定以不超过6个月为宜。诉讼时效从6个月之内、提出请求之次日起算”，并结合上海一中院（2024）沪01民终12277号案[1]等案件的裁判思路，主张投资方应当在知道或者应当知道回购条件成就之日起六个月内行使回购权。但投资人逾期行权导致权利已消灭，无权再行主张回购责任。

（三）标的公司尚未完成减资程序

当以标的公司作为回购义务人时，对赌义务人通常会援引资本维持原则进行抗辩，主张公司回购股权须以完成法定减资程序为前提，否则将构成抽逃出资，损害公司债权人及职工的合法权益，回购义务在程序条件未满足前无法强制履行。

依据《中华人民共和国公司法》（以下简称“《公司法》”）第五十三条“股东不得抽逃出资”[2]及《九民纪要》第五条[3]规定，法院审查标的公司回购请求时，会依据上述条款核查；若标的公司未完成减资程序，法院应驳回投资方诉讼请求，标的公司常据此主张驳回回购请求。此外，标的公司和创始股东还可能进一步主张，公司回购股权通常具有定向减资效果，而定向减资在司法实践中普遍被认为须经全体股东一致同意。在其他股东，尤其是后顺位投资人极有可能因自身利益未获满足而拒绝配合，则标的公司客观上无法形成有效减资决议，标的公司的减资义务因此实际上无从履行，应当不予支持对标的公司的回购请求。

（四）情势变更导致继续履行明显不公平

业绩对赌条款项下，对赌义务人几乎无一例外地援引《中华人民共和国民法典》（以下简称“《民法典》”）第五百三十三条关于情势变更[4]的规定，以客观环境的重大变化为由请求法院或仲裁庭调减乃至免除回购义务。
 

实践中，标的公司或创始股东常援引的情势变更事由包括但不限于如下几类情形：一是行业监管政策突变。平台经济、在线教育、数据安全、算法监管等领域政策快速收紧，行业由政策红利转向强监管，企业原有商业模式及盈利逻辑被大幅压缩，业绩承诺的行业基础彻底改变，对赌义务人主张该政策变动超出市场主体正常可预见范围。二是宏观经济政策大幅调整。利率汇率异常波动、信贷收缩、行业补贴退出等情形，直接推高融资成本、阻断企业再融资路径，从根本上破坏业绩承诺的实现条件。三是产业链系统性断裂。地缘政治、核心原材料出口管制、关税壁垒抬升等外部因素，引发大范围供应链中断，并非企业经营决策过错所致，缔约时的履行基础已发生实质性改变。对赌义务人整体抗辩逻辑为：前述情形不属于常规商业风险，具备突发性和不可预见性；业绩未达标源于客观外部变化，而非自身经营失当，若仍判令全额履行回购义务，明显有失公平，应驳回投资方回购请求。
 

（五）后顺位投资人尚未行权

在多轮次融资结构中，投资协议通常对不同轮次投资人的回购权行使或分配回购款项顺位作出约定，典型表述为“在后轮次回购价格得到足额支付之后，若资产不足以回购在先轮次投资人股权的，按比例分配”“在后轮次投资人股权获得全部回购后，前轮次投资人方可行使回购权”等。当前轮次投资人率先提起诉讼或仲裁时，标的公司及创始股东往往援引上述顺位条款，主张其所约定者系回购权行使的前置条件，而非仅为款项分配规则，因后轮次投资人未能获得足额回购前，前轮次投资人的回购权在条件上尚未成就，其请求不应获得法院或仲裁庭的支持。

如在浙江省绍兴市中级人民法院（2018）浙06民初79号案中，案涉《股东协议》约定，B+轮投资人及本轮投资人股权全部被公司回购后，B轮投资人才能向公司或管理层股东行使回购权。据此，法院认定“B+轮投资人及本轮投资人股权均未被回购，B轮投资人行使回购权的条件显然还未成就”，因而驳回了后顺位投资人的诉讼请求。
 

（六）多名创始股东主张仅承担按份责任

当多名创始股东共同承担回购义务，而合同中未明确约定连带责任时，被申请方往往会退一步主张按份责任，抗辩按照各创始股东的持股比例分担回购义务。其法律依据在于《民法典》第一百七十八条所确立的原则，连带责任须有法律规定或合同明确约定；在合同仅约定“共同回购”而未明确“连带”字样的情况下，应认定各创始股东按份承担责任。
 

部分创始股东还可能进一步援引权利义务对等原则，主张其在公司中持股比例较小、对经营决策的参与程度有限，对全额回购款承担连带责任显失公平，理应按持股比例为限承担相应的按份回购义务。
 

（七）对赌协议无效或部分无效

根据《九民纪要》第五条的规定，对赌协议原则上有效。然而，在特定情形下，标的公司或创始股东可能援引以下事由，主张对赌协议整体或相关条款无效。其一，标的公司拟进行上市申报的场合，依据《监管规则适用指引——发行类第4号》，发行人原则上应在上市申报前清理对赌协议，协议中存在可能导致公司控制权变化、与市值挂钩、对市场存在严重影响的条款的，将被认定无效，参见上海市高级人民法院（2021）沪民终745号案[5]。其二，若对赌协议与抽逃出资协议并存，法院可能将二者整体认定为无效，参见北京市高级人民法院（2022）京民终330号案[6]。其三，对赌协议的补充协议若严重违反原对赌协议的明确约定，且损害其他投资人的合法权益，通常亦会被认定无效，参见上海市第一中级人民法院（2014）沪一中民四(商)终字第730号案[7]。
 

三、针对对赌义务人抗辩的胜诉破局策略

四、实务指引：全流程风险管控建议
 

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